엘앤에프 흑자전환 분해 — 재고 환입, 상품 매출, 파생손익을 걷어내면

2026-10-06 게시

2025년 하반기~2026년 상반기 엘앤에프 영업이익·순이익 개선이 어떤 항목으로 구성됐는지 분기별로 나눠 본 기록

무슨 일이 있었나

엘앤에프는 전기차·ESS 배터리에 들어가는 양극재를 만들어 셀 제조사에 파는 회사다. 2024년 영업손실 5,587억 원, 2025년 상반기 영업손실 2,615억 원을 낸 뒤 2025년 3분기부터 분기 영업이익이 흑자로 돌아섰다. 2026년 2분기에는 분기 기준 최대 매출(8,850억 원)과 순이익 흑자(529억 원)를 함께 기록했다.

(단위: 억 원, 연결. 매출·영업이익·순이익은 잠정실적 공시와 정기보고서. 재고평가 영향은 각 분기·반기·사업보고서 재고자산 주석의 ’재고자산 평가손실(환입)’을 누적치 차이로 분기화한 값. 2025년 4분기 순이익은 감사 후 연간 수치에서 1~3분기를 뺀 값)

회사는 2026년 2분기 실적에 대해 분기 최대 출하를 달성했다고 밝혔다(딜사이트 등 보도). 공시된 숫자를 항목별로 나눠 보면 이 개선은 세 가지 층으로 이뤄져 있다.

왜 그런가 / 무슨 뜻인가

첫째 층: 재고평가 환입

양극재 회사는 전구체·리튬을 사서 재고로 들고 있다가 제품으로 판다. 금속 값이 떨어지면 재고의 장부가를 시가에 맞춰 낮추고, 그 차이를 평가손실로 매출원가에 더한다. 나중에 값이 회복되거나 그 재고가 팔리면 쌓아 둔 평가충당금을 되돌린다. 이 환입은 매출원가를 줄여 영업이익을 늘린다.

엘앤에프의 재고평가충당금 잔액은 2025년 말 2,693억 원에서 2026년 6월 말 1,203억 원으로 줄었다. 위 표에서 영업이익에서 재고평가 영향을 단순히 빼 보면 결과는 이렇다.

• 2025년: 1분기 -654억 원, 2분기 -775억 원, 3분기 -714억 원, 4분기 -415억 원
• 2026년: 1분기 -189억 원, 2분기 +81억 원

이 단순 차감은 회사가 제시한 지표가 아니다. 읽는 방법도 두 갈래다.

한 갈래는 환입은 과거 손실의 되돌림일 뿐이고 본업 체력은 차감한 숫자에 가깝다는 읽기다. 이렇게 보면 2026년 2분기에야 겨우 손익분기 언저리에 닿은 셈이다.

다른 갈래는 환입도 실제 영업의 결과라는 읽기다. 평가손실을 미리 인식한 재고를 회복된 가격에 팔았다면 그 이익은 실재한다. 2024~2025년 상반기의 평가손실 때문에 당시 영업이익이 실제보다 낮게 잡혔던 만큼 이번에 돌아온 것이다.

어느 쪽이든 공통으로 확인되는 사실이 있다. 차감한 숫자도 6개 분기 동안 꾸준히 개선됐다. 그리고 남은 충당금 1,203억 원이 앞으로 되돌릴 수 있는 환입의 상한이다.

둘째 층: 2분기 매출의 40%는 ’상품’이었다

2분기 매출 8,850억 원 안에는 회사가 직접 만들지 않고 사서 되판 상품 매출이 약 3,500억 원 들어 있다. 1분기 상품 매출은 4.5억 원, 2025년 연간은 48억 원이었다. 제품(직접 생산한 양극재) 매출만 따로 보면 1분기 7,350억 원에서 2분기 5,306억 원으로 줄었다.

상품 매출은 중국 자회사 무석광미래신재료(지분 65.81%)에서 나왔다. 이 회사는 2023년 4월 생산을 중단했다(2025 사업보고서 연혁). 그런데 2026년 상반기 매출이 3,499억 원으로 1분기 16억 원에서 급증했고, 자산도 2025년 말 9억 원에서 6,163억 원으로 불었다. 영업부문 주석의 중국 지역 외부매출도 전년 같은 기간 0원에서 3,479억 원으로 생겼다.

고객별 매출을 대조하면 단서가 하나 더 나온다. 최대 고객(‘가’)에 대한 매출은 1분기 6,458억 원에서 2분기 7,621억 원으로 늘었다. 2분기 상품을 뺀 나머지 매출(약 5,340억 원)이 모두 이 고객에게 갔다고 가정해도, 이 고객 매출 가운데 최소 약 2,280억 원은 상품 매출이었다는 계산이 된다.

회사는 이 상품이 무엇이고 누구에게서 사서 누구에게 팔았는지를 정기보고서에서 설명하지 않았다. 그래서 두 갈래가 열려 있다. 고객사의 요청에 따른 원재료·소재 조달 대행처럼 마진이 얇고 일회성인 거래라면, 매출 규모는 커져도 이익 기여는 작다. 반대로 중국 거점을 활용한 새 판매 구조의 시작이라면 이후 분기에도 반복된다. 2분기 매출총이익률은 5.2%(457억 원)로 1분기 19.5%(1,446억 원)에서 크게 낮아졌는데, 이 하락에 상품 매출과 환입 축소가 각각 얼마나 기여했는지는 공시만으로 나눌 수 없다.

셋째 층: 순이익은 주가를 반대로 따라간다

2026년 1분기 영업이익은 1,173억 원이었지만 순손실이 653억 원이었다. 2분기에는 영업이익이 208억 원으로 줄었는데 순이익은 529억 원 흑자였다. 차이는 영업외 항목에서 났다.

상반기 금융비용 1,870억 원은 대부분 1분기에 잡혔다. 1분기 금융비용이 약 1,915억 원이었고, 2분기 금융비용은 -45억 원(순이익 방향)이었다. 상반기 현금흐름표 조정 항목에는 이자비용 611억 원, 외화환산손실 461억 원, 파생상품평가손실 608억 원, 신주인수권행사손실 178억 원이 있다.

파생상품평가손익은 회사가 발행한 교환사채·신주인수권부사채에 붙은 주식 전환 권리를 공정가치로 평가한 결과다. 주가가 오르면 손실, 내리면 이익이 난다. 회사가 2026년 2월 공시한 2025년 파생 관련 손실은 2,758억 원이었다. 반기보고서의 월별 평균 주가는 3~5월에 오르다가 6월에 내려갔다(5월 평균 173,350원 → 6월 128,719원). 2분기 순이익 흑자에는 영업 개선보다 이런 영업외 항목의 방향 전환이 크게 작용했다. 2분기에는 기타수익 211억 원과 법인세수익 58억 원도 더해졌다.

무엇을 봐야 하나

재고평가충당금 잔액. 2026년 6월 말 1,203억 원이다. 다음 분기보고서의 재고자산 주석에서 이 잔액과 분기 환입액이 어떻게 움직이는지가 영업이익의 ‘되돌림’ 몫이 얼마 남았는지를 보여 준다. 금속 값이 다시 내려가면 환입이 아니라 평가손실이 생긴다.

상품 매출이 반복되는지. 3분기보고서의 매출실적 표(상품 행)와 연결 종속회사 요약재무(무석광미래신재료 매출·자산)가 첫 확인점이다. 회사가 이 거래의 성격을 설명하는지도 함께 볼 대목이다.

제품 매출의 방향. 상품을 뺀 제품 매출이 1분기 수준으로 돌아오는지가 ’분기 최대 출하’라는 설명과 숫자를 맞춰 볼 수 있는 유일한 공시 경로다. 회사는 판매단가와 출하량을 정기보고서에 기재하지 않으므로, 제품 매출 변화가 가격 때문인지 물량 때문인지는 공시만으로 가를 수 없다.

주가와 순이익의 반대 방향. 미행사 신주인수권(2026년 6월 말 1,646,242주)과 교환사채가 남아 있는 한, 분기 중 주가가 오르면 순이익이 깎이고 내리면 보태진다. 영업이익과 순이익을 따로 읽어야 하는 구조는 이 사채들이 상환되거나 행사될 때까지 이어진다.

3분기 잠정실적. 회사는 분기마다 잠정실적을 공정공시로 낸다. 영업이익과 함께 이번에 나눠 본 세 층이 각각 어떻게 움직였는지는 11월 중순 분기보고서가 나와야 확인된다.