휴메딕스 (200670)

무엇을 파는 회사인가

휴메딕스는 히알루론산을 기반으로 미용 제품과 의약품을 만드는 회사다. 히알루론산(HA)은 피부·관절·안구에 원래 있는 생체적합성 고분자로, 수분을 붙들고 점탄성(끈적이며 버티는 성질)을 내는 물질이다. 이 HA를 다루는 원천 기술 하나에서 사업이 두 갈래로 뻗는다.

한 축은 에스테틱(미용)이다. HA 필러(엘라비에 프리미어, 리볼라인), 보툴리눔 톡신(리즈톡스), 더마 화장품(엘라비에), 미용 의료기기(더마샤인·더마아크네)가 여기 묶인다. 필러는 꺼진 피부를 채워 주름을 펴는 주사형 의료기기이고, 보툴리눔 톡신은 근육 수축을 막아 주름을 펴는 주사제다. 다른 축은 CMO/제조다. CMO(위탁제조, Contract Manufacturing Organization)는 남의 브랜드 의약품을 대신 만들어 주는 사업으로, 휴메딕스는 여기에 제네릭(복제약) 전문 주사제, HA 관절염 치료제(하이히알), 점안제, 그리고 HA·PDRN 같은 원료의약품을 얹는다. PDRN은 연어 정소 DNA에서 뽑은 조직 재생 소재다.

이 회사의 뼈대는 수직계열화다. HA 원료를 자체 생산해 필러·관절염제·점안제 완제품까지 직접 만들기 때문에, 원료를 사다 쓰는 경쟁사보다 원가를 통제하기 쉽다. 2014년 코스닥에 상장했고, 최대주주는 지분 36.08%를 쥔 ㈜휴온스글로벌로, 휴메딕스는 휴온스그룹 계열사다.

돈이 어떻게 들어오는가

매출을 읽을 때 먼저 갈라야 하는 것이 '제품'과 '상품'이다. 제품은 회사가 직접 만들어 파는 것(필러·관절염제·주사제·점안제·원료·화장품)이고, 상품은 밖에서 사와 되파는 매입 판매다. 이 둘은 마진 구조가 다르고, 무엇보다 성장의 성격이 다르다 — 제품 매출은 생산·허가·수출 경쟁력에 얹혀 크고, 상품 매출은 도입·유통에서 나온다. 그래서 전체 매출이 늘었다는 사실만으로는 본업이 세졌는지 알 수 없다(→ 아래 '무엇을 조심해서 봐야 하나').

판매는 내수와 수출을 병행한다. 내수는 병의원 직판과 위탁 제약사를 통한 간접판매로 나뉘고, 수출은 현지 수입업체·파트너를 통한다. 미용 주사제는 효과가 영구적이지 않아 시술을 반복해야 하는 소모성 구조여서 재구매가 매출의 바탕이 되고, 방학·휴가철에 시술이 몰리는 계절성이 있다. CMO·원료 쪽은 대형 제약사와의 위탁·ODM 계약에 얹혀 상대적으로 안정적인 물량을 만든다.

재무 체력은 두텁다. 사실상 무차입에 가깝고 순현금 상태이며, 상장 이후 매년 배당을 이어 왔다. 배당은 중간·분기·결산으로 나눠 지급하는데, 최근 그 규모를 뚜렷이 늘리고 자기주식까지 다루기 시작했다(→ 별도 노트). 다만 이 회사의 손익에는 본업과 별개로 움직이는 또 하나의 엔진이 있다 — 1,000억을 넘는 투자자산이다. 이 부분은 아래에서 따로 본다.

어디에 서 있는가

HA 필러에서 휴메딕스는 국내 후발이지만 해외 허가를 일찍 확보한 편이다. 엘라비에 필러는 국내 두 번째로 중국 NMPA(국가약품감독관리국) 정식 승인을 받아(2015년) 중국을 발판으로 동남아·남미·러시아/CIS·중동·유럽으로 수출해 왔다. 세계 시장은 상위 글로벌 브랜드가 쥐고 있어, 휴메딕스는 품질을 앞세운 가격경쟁력과 국가·고객 맞춤형 구성으로 틈을 넓히는 포지션이다. 필러 해외 매출의 상당 부분이 중국 허가에 걸려 있다는 점은 뒤집으면 리스크가 된다(→ '무엇이 발목을 잡는가').

보툴리눔 톡신 리즈톡스는 휴메딕스 브랜드로 팔리지만, 완제는 계열사 ㈜휴온스바이오파마에서 매입해 에스테틱 영업망으로 유통하는 구조다. 즉 자체 균주·생산이 아니라 그룹 내 분업에 얹혀 있다. 국내 톡신 시장 자체가 휴젤·메디톡스·대웅 등 공급자가 많아 단가 경쟁이 상시적인 곳이다.

HA 관절염 주사제(하이히알)에서는 원료부터 완제까지 자체 생산하는 원가 경쟁력이 강점이다. 관절염 주사제는 제조 노하우가 필요해 진입장벽이 있는 편이고, 회사는 자사 원료를 완제로 가공해 CMO 시장에서도 경쟁력을 주장한다. 2015년에는 중국 업체에 1회 제형 관절염 주사제 기술을 수출한 이력이 있다.

원료의약품·CMO는 이 회사의 바닥을 받치는 축이다. HA와 PDRN 원료의약품 DMF(원료의약품 등록)를 확보해 자사 완제뿐 아니라 외부 공급에도 쓰고, 헤파린나트륨 등으로 원료 라인업을 넓히고 있다. 미용 쪽 경기와 다른 리듬으로 움직이는, 상대적으로 방어적인 매출원이다.

무엇을 조심해서 봐야 하나

이 회사는 숫자의 기준을 놓치면 실제와 다르게 읽히는 지점이 여럿이다.

첫째, 순이익이 본업 밖에서 크게 흔들린다. 휴메딕스는 사모펀드·투자조합·상장주식 등을 묶은 '당기손익-공정가치 측정 금융자산'을 1,000억이 넘는 규모로 보유한다(그중 상장주식만 수백억대). 회계상 이 자산의 시가 변동은 실현되지 않아도 그해의 금융수익·금융원가로 잡혀 순이익에 곧바로 반영된다. 그래서 시장이 좋은 해에는 순이익이 영업이익을 넘어서고, 나쁜 해에는 반대로 눌린다. 본업의 힘을 보려면 순이익이 아니라 영업이익을 봐야 하고, 순이익과 영업이익이 벌어질 때는 그 차이가 어디서 났는지부터 확인해야 한다.

둘째, 매출 성장의 출처를 갈라야 한다. 앞서 말한 '제품'과 '상품'의 구분이 여기서 중요해진다. 자체 제품이 정체하거나 수출이 줄어도, 사와서 되파는 상품이 늘면 전체 매출은 커 보인다. 외형 성장률 한 줄로 본업의 성장을 판단하기 어렵다는 뜻이다.

셋째, 부문이 하나로 묶여 있다. 회사는 사업을 에스테틱과 CMO로 나눠 설명하지만, 재무제표의 영업부문은 단일부문이어서 부문별 매출·이익이 공시되지 않는다. 필러가 버는지, 톡신이 버는지, CMO가 버는지를 외부에서 분해할 수 없다. 미용 호황이나 특정 제품의 부진이 실적의 어디에 닿는지 숫자로 확인되지 않는 구조다.

넷째, 큰 고객과 거래처가 계열 안에 있다. 매출의 약 5분의 1을 차지하는 최대 고객은 익명 처리돼 있지만, 특수관계자 주석의 대(對)계열 매출 규모를 보면 그 상당 부분이 계열사 ㈜휴온스로 향하는 것으로 읽힌다. 내수의 일부가 그룹 내부 유통을 거치고, 톡신 완제 매입과 일부 부동산 취득까지 그룹 거래로 이뤄진다. 이 관계의 조건이 바뀌면 매출과 원가의 인식 구조도 함께 흔들릴 수 있다.

무엇이 발목을 잡는가

가장 눈에 띄는 구조적 부담은 해외, 특히 중국 의존이다. 필러의 해외 성장은 중국 NMPA 허가와 현지 수요에 크게 걸려 있다. 중국 미용 시장의 경기, 규제 변화, 현지 로컬 필러 업체의 부상은 모두 휴메딕스가 통제하지 못하는 변수이고, 이 지역의 물량이 흔들리면 수출 전체가 함께 흔들린다.

순이익이 투자자산에 얹혀 있다는 점은 '조심해서 볼 것'의 리스크 버전이다. 본업이 견조해도 보유한 금융자산에서 평가손이 나면 순이익과 EPS가 급감하고, 그 EPS로 계산한 PER 같은 지표가 왜곡된다. 투자 포트폴리오가 커질수록 순이익의 변동성도 함께 커지는 구조다. 반대 방향의 기대(평가익)와 같은 결로 함께 봐야 하는 리스크다.

경쟁과 계열 의존도 상시적이다. 국내 필러·톡신은 공급자가 많아 가격 경쟁이 이어지고, 특히 리즈톡스는 자체 균주가 아니라 계열 매입이라 원가·공급의 통제력이 제한적이다. 유통·원부자재·부동산까지 그룹과의 거래 비중이 커, 독립 기업으로서의 협상력과 수익성을 외부에서 가늠하기 어렵다. 이런 계열 구조는 안정적인 판로가 되기도 하지만, 동시에 이 회사의 실적을 그룹의 전략과 떼어 읽기 어렵게 만든다.