SNT에너지 (100840)

무엇을 파는 회사인가

SNT에너지는 정유·석유화학 플랜트와 발전소에 들어가는 대형 설비를 설계해 만든다. 제품은 크게 네 갈래다. 첫째는 공랭식 열교환기(Air Cooler)로, 플랜트에서 뜨거워진 유체를 물 대신 공기로 식히는 장치다. 물을 끌어올 필요가 없어 사막이나 오지 플랜트에서 쓰기 좋다. 둘째는 배열회수보일러(HRSG)로, 복합화력발전소에서 가스터빈이 내뿜는 고온 배기가스의 폐열을 회수해 증기를 만들어 증기터빈을 한 번 더 돌리는 설비다. 같은 연료로 발전 효율을 끌어올리는 복합화력의 핵심 기자재다.

셋째는 복수기로, 증기터빈을 돌리고 나온 증기를 다시 물로 되돌리는 발전소의 필수 보조기기이며 화력·원자력과 소형모듈원자로(SMR)에 두루 쓰인다. 넷째는 SCR(선택적 촉매환원)로, 배기가스 속 질소산화물을 줄이는 탈질 환경설비다. 매출의 큰 몫은 공랭식 열교환기에서, 그다음이 배열회수보일러에서 나오며, 정확한 비중은 분기마다 달라지므로 이 페이지의 자동 집계 항목에서 확인하는 편이 정확하다. 회사는 2008년 옛 S&TC가 인적분할되면서 사업회사로 출범했고, 지주회사인 SNT홀딩스가 최대주주다.

돈이 어떻게 들어오는가

네 제품 모두 규격품을 찍어내는 게 아니라 주문을 받아 만드는 수주생산이다. 나라·현장·플랜트마다 요구 사양이 달라 계약을 받은 뒤 설계하고, 자재를 사서 제작해 납품한다. 그래서 회사도 제품별 표준 가격을 매길 수 없다고 밝힌다. 지금 손에 쥔 일감의 크기는 수주잔고로 드러나고, 그 대부분은 해외에서 외화로 계약된 물량이다.

매출을 잡는 방식이 이 사업을 이해하는 열쇠다. 회사는 다 만들어 넘기는 시점에 매출을 한꺼번에 잡는 게 아니라, 공사가 얼마나 진행됐는지에 따라 나눠 인식한다(진행기준, 회계에서는 원가기준 투입법이라 부른다). 그래서 이미 일은 했지만 아직 고객에게 청구하지 못한 몫이 '계약자산(미청구공사)'이라는 이름으로 장부에 쌓인다. 매출과 이익이 먼저 잡히고 현금 청구·회수는 뒤따르는 구조다.

발주처는 개인 소비자가 아니라 글로벌 오일 메이저와 EPC(설계·조달·시공) 업체, 발전회사와 건설사다. 이들의 발주는 개별 경기가 아니라 플랜트 설비투자 결정, 각국 정부의 전력 정책, 대형 프로젝트 일정에 붙는다. 따라서 이 사업의 매출은 소비재보다 굼뜨게 움직이되, 한번 방향이 잡히면 여러 해에 걸쳐 이어진다.

어디에 서 있는가

이 시장의 문은 좁다. 플랜트·발전 설비는 사고가 나면 가동 중단으로 이어져 고객이 치르는 실패 비용이 크기 때문에, 발주처는 오래 검증된 납품 실적을 가진 소수 업체를 보수적으로 고른다. 글로벌 금융위기 이후 일부 경쟁사가 저가수주로 몸집을 불리는 동안, 회사는 재무 여력을 바탕으로 골라 받는 선별수주를 표방해 왔다고 정기보고서에 적는다. 다만 회사는 자사의 시장점유율 수치는 공시하지 않는다.

공랭식 열교환기의 핵심 시장은 중동과 미주다. 중동에서는 사우디아라비아 담맘에 현지법인 SNT Gulf for Industry를 세워 현지 생산 체계를 갖췄고, 사우디 아람코와 장기 조달 계약을, 아랍에미리트에도 법인을 두며 발주처의 자국 생산 우대 정책에 대응한다. 미주에서는 미국·캐나다의 LNG 플랜트가 최종투자결정(FID)을 기다리는 물량으로 남아 있다.

배열회수보일러에서는 2022년 미국 해몬델탁(Hamon Deltak)으로부터 원천기술을 사들여 대형 가스터빈에 대응하는 설계 역량을 확보했다. 회사는 사우디 전력청으로부터 현지 HRSG 공급사(OEM) 승인을 받은 점을 경쟁우위로 든다. 복수기·SCR은 국내 발전사와 한국전력 계열, 그리고 해외 원전 교체·SMR 프로젝트를 상대로 한다. 다만 이 지역·제품별 위치의 근거가 되는 개별 수주와 인증 시점은 날짜가 박히는 사건이므로 별도 노트에서 다룬다.

무엇을 조심해서 봐야 하나

이 회사의 숫자를 볼 때 오해하기 쉬운 지점이 여럿 있다.

첫째, 제품별 이익은 공개되지 않는다. 회사는 매출은 공랭식 열교환기·배열회수보일러·복수기·SCR 네 갈래로 나눠 밝히지만, 영업이익은 '공랭식 열교환기+배열회수보일러'와 '복수기+SCR' 두 부문으로만 묶어 공시한다. 따라서 배열회수보일러 비중이 오르내릴 때 그것이 이익률을 끌어올리는지 누르는지는 외부에서 공시만으로 가를 수 없다.

둘째, 장부 이익과 현금은 시차를 두고 움직인다. 진행기준으로 매출을 먼저 잡는 데다 대형 프로젝트가 많아, 아직 청구하지 못한 계약자산이 크게 쌓인다. 이익이 났다고 그만큼 현금이 들어온 것은 아니며, 선급금과 기성 청구 시점에 따라 분기별 영업현금흐름이 크게 출렁인다. 이익의 방향과 현금의 방향이 한동안 어긋나는 것은 이 사업에서 이상 신호가 아니라 구조다.

셋째, 수주잔고는 환율에 흔들린다. 잔고의 대부분이 외화로 계약된 해외 물량이라, 실제 일감이 늘지 않아도 환율이 오르면 원화 환산 잔고가 커지고 반대면 줄어든다. 회사도 잔고의 기타증감이 외화 계약금액 변경과 환율 변동에서 비롯된다고 밝힌다. 매출의 다수가 수출인 만큼 환율의 영향은 잔고를 넘어 매출과 이익 전반에 걸친다.

무엇이 발목을 잡는가

가장 근본적인 약점은 실적이 회사가 통제할 수 없는 사이클에 붙는다는 점이다. 공랭식 열교환기의 발주는 유가와 석유화학 설비투자에, 발전 기자재의 발주는 각국 정부의 전력 정책과 발전소 건설 일정에 달렸다. 이 흐름의 크기와 지속 기간은 회사가 정하는 것이 아니어서, 예산과 정책이 돌아서면 진행 중이거나 계획된 프로젝트가 지연·취소될 수 있다.

수주형·진행기준이라는 구조는 현금흐름의 변동성을 상시적으로 안고 있다. 대형 수주가 몰릴수록 계약자산과 재고 같은 운전자본이 매출보다 앞서 나가고 현금은 뒤따르므로, 외형이 커지는 국면일수록 운전자본 부담이 함께 커진다. 여기에 발주처가 오일 메이저·EPC·국내 발전사 등 소수 대형 고객에 집중돼 있어, 특정 프로젝트의 물량과 일정이 실적을 크게 좌우한다.

수출 의존은 통상 환경에 그대로 노출된다. 매출의 다수가 해외에서 나오는 만큼 관세와 현지생산 요구 같은 정책 변화가 곧 원가와 수주 경쟁력으로 되돌아온다. 회사가 사우디와 미국에 현지 법인·공장을 두는 것도 이 요구에 대응하기 위해서지만, 현지화는 추가 투자 비용과 가동률 부담을 함께 지운다. 증설이 마무리되는 시점과 그 지역의 발주가 유지되는 시점이 어긋나면 늘린 설비가 되레 짐이 될 수 있다. 끝으로 발전·환경 설비 수요의 상당 부분은 탄소중립, LNG 전환, 대기규제 강화 같은 정책에 기대고 있어, 정책의 방향과 속도라는 외생 변수가 이 회사의 일감을 좌우한다.