삼성전자 (005930)

무엇을 파는 회사인가

삼성전자는 하나의 회사 안에 성격이 전혀 다른 네 개의 사업을 담고 있다. 완제품(Set)을 만드는 DX(Device eXperience) 부문은 TV·냉장고·세탁기·에어컨 같은 생활가전과 스마트폰·PC·네트워크 장비를 판다. 부품을 만드는 DS(Device Solutions) 부문은 DRAM·NAND 플래시 같은 메모리 반도체와, 스마트폰의 두뇌인 모바일AP·이미지센서 등 시스템 반도체, 그리고 다른 회사가 설계한 칩을 위탁생산하는 파운드리를 아우른다. 여기에 스마트폰용 OLED 패널을 만드는 자회사 삼성디스플레이(SDC)와, 자동차 전장·오디오 사업의 Harman이 종속기업으로 붙는다. 소비자에게 익숙한 '갤럭시·비스포크의 회사'는 이 네 축 가운데 DX 하나이며, 회사 전체로 보면 삼성전자는 세계적 완제품 브랜드이자 세계 최대 메모리 반도체 회사다.

돈이 어떻게 들어오는가

네 부문은 돈을 버는 방식이 서로 다르고, 실적을 흔드는 사이클도 따로 돈다. DX의 완제품은 브랜드·유통·원가 경쟁이 승부를 가르는 소비재로, 판매량이 계절과 경기를 타지만 이익률의 진폭은 상대적으로 좁다. 반대로 DS의 메모리는 DRAM·NAND라는 규격화된 부품을 대량 생산해 파는 장치산업으로, 평균판매가격(ASP)이 수요·공급에 따라 몇 배로 뛰거나 반토막 나고 그 가격이 곧바로 이익으로 직결된다. 메모리는 감가상각이 큰 대규모 설비를 미리 깔아 두는 구조여서, 가격이 오르면 이익이 폭발적으로 늘고 가격이 내리면 같은 공장에서 적자가 난다. 파운드리와 시스템LSI는 고객사 수주와 미세공정 전환 속도가, SDC는 스마트폰·IT·전장용 패널 수요가, Harman은 완성차 전장 수주가 실적을 가른다. 결국 삼성전자의 합산 실적은 성격이 다른 사이클들이 겹쳐 나온 숫자이며, 그중 진폭이 압도적으로 큰 것이 메모리다.

어디에 서 있는가

메모리에서 삼성전자는 세계 DRAM 시장 점유율 1위(금액 기준, DRAMeXchange)를 오래 지켜 왔고, SK하이닉스·마이크론과 함께 사실상 3사가 시장을 나눠 갖는 과점 구조다. 다만 AI 서버용 고대역폭 메모리(HBM, 여러 개의 DRAM을 수직으로 쌓아 데이터 통로를 넓힌 제품)에서는 SK하이닉스가 엔비디아 공급을 먼저 잡으며 앞서 나갔고, 삼성전자는 차세대 규격인 HBM4·HBM4E로 추격하는 위치에 있다. 같은 DRAM 회사 안에서도 범용 메모리의 1위와 HBM의 후발이 공존한다.

완제품에서는 결이 또 다르다. TV는 2006년 이후 20년 연속 세계 1위(금액 기준, Omdia)를 지키고 있다. 스마트폰은 연간 출하 대수로는 세계 1위지만, 이익이 몰리는 프리미엄 시장은 애플이 가져간다. 스마트폰용 OLED 패널에서 SDC는 상용화 이후 중소형 시장의 선두를 지켜 왔다. 파운드리에서는 세계 1위 TSMC와의 격차가 크고, 삼성전자는 2위권에서 2나노 등 선단공정으로 대형 고객을 확보하려는 단계다. 하나의 회사가 어떤 시장에서는 20년 챔피언이고, 어떤 시장에서는 추격자다.

무엇을 조심해서 봐야 하나

삼성전자는 지표 하나를 잘못 읽으면 회사를 통째로 오해하게 되는 종목이다.

첫째, 이익의 출처. 대중에게 삼성전자는 갤럭시와 TV·가전의 회사지만, 회사 손익의 진폭을 지배하는 것은 눈에 보이지 않는 메모리(DS)다. 메모리 호황기에는 DS 한 부문이 전사 영업이익의 대부분을 만들어 DX·SDC·Harman을 모두 합친 것을 압도하고, 반대로 불황기에는 DS가 적자로 돌아서 완제품(DX)이 회사를 떠받친다. 그래서 '삼성전자 실적'을 읽는 일은 어느 국면이든 사실상 '메모리 사이클이 지금 어디에 있는가'를 읽는 일에 가깝다. 완제품 판매만 보고 회사를 판단하면 방향을 놓친다.

둘째, 점유율의 기준. 스마트폰 점유율은 출하 '대수' 기준이면 삼성전자가 1위지만, '금액(매출)' 기준이면 애플이 앞선다. 대수로 세느냐 금액으로 세느냐에 따라 1위가 바뀐다. 반면 TV·DRAM·패널 점유율은 관행적으로 '금액' 기준이 통용된다. 인용된 점유율 숫자가 어느 기준인지 확인하지 않으면 경쟁 구도를 거꾸로 읽을 수 있다.

셋째, 주식이 둘이라는 점. 삼성전자는 보통주(005930)와 배당이 조금 더 붙는 우선주(005935)가 따로 상장돼 있다. 시가총액이나 주당 지표를 계산할 때 한쪽만 넣으면 회사 크기를 잘못 잡는다.

무엇이 발목을 잡는가

삼성전자의 구조적 리스크는 대부분 '메모리 의존'이라는 한 뿌리에서 갈라져 나온다.

첫째, 사이클 그 자체. 회사 손익의 진폭이 회사가 통제하지 못하는 메모리 가격에 묶여 있다. 실적이 좋을 때의 숫자를 그대로 미래에 연장하면 고점에서 과대평가하고, 저점의 적자를 연장하면 과소평가하기 쉽다. 3사 과점이라 해도 증설 경쟁이 붙으면 공급 과잉으로 가격이 무너지는 국면이 주기적으로 반복돼 왔다.

둘째, 후발로 밀린 영역들. AI 메모리의 핵심인 HBM에서 삼성전자는 경쟁사에 공급 선점을 내준 채 추격하는 처지이고, 파운드리에서는 1위 TSMC와의 격차가 커 대규모 투자에도 이익을 내기 어려운 국면이 이어져 왔다. 두 영역 모두 '기술을 제때 따라잡느냐'가 실적을 가르며, 따라잡지 못하면 투자만 늘고 이익은 나지 않는 구조다.

셋째, 지정학과 고객·경쟁의 겹침. 삼성전자는 미국에 대형 파운드리 팹을 짓는 한편 중국에도 반도체 생산을 두고 있어, 미국의 대중 수출통제와 관세 정책이 양쪽에서 사업에 영향을 준다. 또 최대 매출처 명단에 오르는 애플은 메모리·패널을 사가는 고객이면서 스마트폰에서는 최대 경쟁자다. 중국 메모리 업체의 범용 DRAM 추격과 중국 스마트폰의 협공도 구조적 압력이다.

넷째, 지배구조. 오너 일가의 삼성전자 직접 지분은 낮고, 삼성물산·삼성생명을 매개로 그룹을 지배하는 고리에 얹혀 있다. 이 고리를 겨냥한 규제나 상속·지분 관련 이슈가 불거지면 사업 자체와 별개로 경영권 구조가 흔들릴 수 있다.