현대로템 (064350)

무엇을 파는 회사인가

현대로템은 성격이 다른 세 사업을 한 회사 안에 담고 있다. 지상 무기체계를 만드는 방산, 철도차량을 만드는 철도, 그리고 공장·제철 설비를 만드는 산업설비다. 2025년 사업보고서까지는 이 셋을 디펜스솔루션·레일솔루션·에코플랜트로 불렀는데, 2026년 조직개편으로 이름과 구성이 함께 바뀌었다.

개편 뒤 방산 부문은 AD&RH라는 이름을 쓴다. K2전차와 차륜형장갑차 같은 지상 무기체계가 본진이고, 여기에 유·무인복합 무기체계(MUM-T, 사람이 탄 장비와 무인 장비를 함께 운용하는 체계), 무인 항만·소방 로봇, 우주발사체 엔진 같은 신사업이 붙어 있다. 이번 개편에서 원래 산업설비 부문에 있던 수소·로봇 사업이 이 방산 부문으로 넘어왔다고 회사는 반기보고서에 명시한다.

철도 부문(RS)은 동력분산식 고속전철 KTX-이음·KTX-청룡, 전동차, 경전철, 트램을 만들고, 여기에 신호·통신 같은 철도시스템과 차량 유지보수 서비스를 더한다. 산업설비 부문(EP)은 자동차 공장의 프레스 설비와 제철 설비가 뿌리이고, 최근에는 자동창고·항만 자동화 같은 스마트 물류로 영역을 넓히고 있다.

돈이 어떻게 들어오는가

세 부문은 돈이 들어오는 방식이 서로 다르다. 그래서 전사 실적을 한 덩어리로 읽으면 무엇이 움직였는지 보이지 않는다.

방산은 발주자가 대부분 정부다. 국내 물량은 군의 소요와 국방예산에 따라 정해지고, 방위산업 특유의 전문화·계열화 제도 아래에서 품목별로 지정된 업체가 공급한다. 수출은 상대국 정부와 맺는 정부간 계약(G2G, government-to-government)이 많아, 한 건의 규모가 크고 계약에서 납품까지 여러 해에 걸쳐 매출이 나뉘어 잡힌다.

철도는 대부분 경쟁입찰로 수주한다. 국내에서는 철도공사·지자체 발주에 입찰하거나 설계와 시공을 한꺼번에 맡는 턴키(turn-key) 방식으로 따내고, 해외는 종합상사 등과 컨소시엄을 꾸려 들어간다. 차량을 납품하는 것으로 끝나지 않고, 그 뒤에 이어지는 운영·유지보수·부품 공급이 별도의 수익원이 된다.

산업설비도 프로젝트 단위 수주 사업이다. 철도와 산업설비는 공통적으로 진행기준(공사가 진행된 정도만큼 매출을 나눠 인식하는 방식)으로 매출을 잡기 때문에, 지금 쌓인 수주잔고(이미 계약했지만 아직 매출로 잡히지 않은 물량)는 앞으로 여러 분기에 걸쳐 실적으로 풀려 나간다.

어디에 서 있는가

방산에서 현대로템의 국내 위치는 독점에 가깝다. 회사는 사업보고서에서 전차 계열 제품과 사업에 대해 국내에 경쟁하거나 우위에 있는 업체가 없다고 적는다. K2전차와 그 계열 장비, 전차 성능개량·정비 사업을 사실상 혼자 맡는다. 다만 방산은 산업 특성상 시장점유율을 산출하기 어렵다는 점도 회사 스스로 밝힌다.

철도차량 시장은 성격이 정반대다. 세계 신조 철도차량 시장은 유럽의 알스톰·지멘스를 포함한 상위 10개사가 약 76%를 차지하고, 중국 CRRC가 자국 내수 물량을 바탕으로 약 23%를 가져간다(독일 SCI Verkehr, 2024). 현대로템은 약 2%로 세계 13위다. 국내에서는 완성 철도차량을 만드는 소수 업체 중 안정적 지위를 지켜 왔으나, 2019년 이후 전동차 시장에서 경쟁이 치열해졌다고 회사는 적는다.

산업설비는 범위가 넓어 점유율을 매기기 어려운 사업이지만, 회사는 국내에서 유일하게 항만 무인화 시스템을 공급할 수 있다는 점을 강점으로 든다.

무엇을 조심해서 봐야 하나

이 회사의 숫자는 세 곳에서 오해를 부른다.

첫째, 부문 매출을 개편 전후로 이으면 착시가 생긴다. 2026년 조직개편으로 수소·로봇 사업이 산업설비 부문에서 방산 부문(AD&RH)으로 옮겨갔다. 산업설비 부문의 비중을 예전 에코플랜트와 그대로 이으면 줄어든 것처럼 보이지만, 사업이 사라진 게 아니라 부문을 옮겨간 것이다. 개편 전후의 부문별 수치는 같은 잣대로 비교되지 않는다.

둘째, 매출의 절반을 넘는 방산 부문의 속을 외부에서 들여다보기 어렵다. 회사는 방산 계약 사항이 시행청과의 비밀유지 조항에 해당한다는 이유로 개별 내역을 공시하지 않고, 이 사실을 감사위원회에 보고했다고 사업보고서에 적는다. 방산의 수주 규모와 부문 이익률을 공시로 추적할 공식 지표가 제한적이다.

셋째, 수주잔고와 철도 단가는 규모만으로 읽히지 않는다. 회사는 철도차량 량당 단가가 차종·발주 사양에 따라 편차가 커서 그 수치로 가격 흐름을 판단하기 어렵다고 명시한다. 수주잔고 또한 진행기준으로 여러 해에 걸쳐 풀리는 미래 매출이지, 당장의 이익을 보장하는 숫자가 아니다.

무엇이 발목을 잡는가

가장 큰 구조적 취약점은 두 가지가 겹치는 데서 나온다. 실적이 방산 한 부문에 쏠려 있고, 하필 그 부문이 가장 불투명하다. 매출의 절반 이상이 방산에서 나오는데 개별 계약과 마진이 공시되지 않으므로, 회사에서 가장 큰 부분을 외부 지표 없이 추정에 기대어 읽어야 한다. 방산 실적이 흔들릴 때 그 원인을 공시로 짚어내기 어렵다.

방산 수출 자체도 변동이 크다. 정부간 계약은 상대국의 예산·정치 일정·지정학 상황에 묶여 있어, 회사가 통제할 수 없는 변수에 수주가 좌우된다. 또 수출이 늘수록 상대국이 현지 생산을 요구하는 경향이 있는데, 물량이 현지 생산으로 옮겨가면 매출을 인식하는 방식과 부가가치가 나뉘는 몫이 국내 생산과 달라지는 구조다.

철도는 반대의 문제를 안는다. 세계 시장에서 약 2%를 쥔 소수 사업자로서 대형 경쟁사와 경쟁입찰로 맞붙어야 하고, 턴키 방식에서는 원자재·인건비가 오를 때 그 상승분을 수주가에 다 반영하지 못하면 저마진 계약이 남는다. 그래서 수주잔고가 사상 최대라 해도, 그것이 진행기준으로 풀려 나가는 몇 해 동안 원가율이 어떻게 움직이느냐에 따라 이익은 수주 규모와 다른 방향으로 나올 수 있다.