DL이앤씨 (375500)

무엇을 파는 회사인가

DL이앤씨는 건물과 시설을 지어 파는 종합건설사다. 하는 일은 크게 세 갈래로 나뉜다. 아파트와 오피스·데이터센터를 짓는 주택사업, 정유·석유화학·발전 같은 산업설비를 설계부터 시공까지 통째로 맡는 플랜트사업, 도로·교량·터널 같은 기반시설을 짓는 토목사업이다. 세 갈래는 발주처도, 돈이 들어오는 방식도, 경기를 타는 리듬도 서로 다르다. 그래서 "건설사"라는 한 단어로 묶어 보면 실제로 벌어지는 일을 놓친다.

회사 실적을 볼 때 또 하나 유의할 구조가 있다. DL이앤씨가 공시하는 숫자에는 국내 주택·토목을 담당하는 자회사 DL건설과 여러 해외 법인이 함께 묶여 있다(연결 기준). 최상위에는 지주회사 DL홀딩스가 있고, DL이앤씨는 그 아래 사업회사다. 즉 화면에 찍히는 매출·이익이 어느 회사 몫인지, 어느 부문에서 나왔는지를 갈라 보지 않으면 회사의 실제 움직임을 읽기 어렵다.

돈이 어떻게 들어오는가

건설사의 매출은 물건을 파는 게 아니라 공사가 진행된 만큼 잡힌다(진행기준). 계약을 따내면 그 금액은 곧바로 매출이 되지 않고 '수주잔고'라는 예약 대기열에 쌓였다가, 공사가 굴러가는 여러 해에 걸쳐 조금씩 매출로 인식된다. 그래서 오늘의 매출은 몇 년 전 따낸 일감의 결과이고, 오늘 따낸 수주는 몇 년 뒤 매출로 나타난다. 실적과 수주 사이에 시차가 있다는 것이 이 업종을 읽는 첫 번째 열쇠다.

세 부문은 돈이 들어오는 방식이 다르다. 주택사업은 도급(발주처가 공사비를 대는 방식)과 자체 분양(직접 땅을 사서 지어 파는 방식)이 섞여 있고, 분양은 청약 성패와 분양 시점의 부동산 경기에 실적이 직접 붙는다. 플랜트사업은 대형 EPC(설계·구매·시공을 한 계약으로 묶는 방식) 프로젝트 단위라, 한 건의 규모가 크고 발주 자체가 유가·석유화학 투자 사이클을 탄다. 토목사업은 관급 발주 비중이 높아 상대적으로 완만하지만 저마진 경쟁이 상수다. 한 부문이 좋을 때 다른 부문이 비어 전체가 평탄해 보이는 일이 자주 생긴다.

어디에 서 있는가

주택에서 DL이앤씨는 브랜드로 서 있다. 국내 최초의 브랜드 아파트로 꼽히는 'e편한세상'과 프리미엄 라인 'ACRO(아크로)'를 함께 운용한다. 브랜드는 분양가와 청약 흥행을 좌우하는 자산이지만, 동시에 분양 경기가 꺾이면 손실도 브랜드 값을 얹어 떠안는다는 뜻이다.

플랜트가 이 회사의 차별점이다. 사우디 카얀 폴리카보네이트 공장, 사우디 마덴(Ma'aden)의 세계 최대급 암모니아 플랜트, 아람코의 초경질원유 화학전환(TC2C) 기술을 처음 적용한 대형 석유화학 프로젝트 등 해외 대형 EPC 실적을 쌓아 온 국내 상위권 EPC사다. 이 트랙레코드가 후속 발주의 진입 자격이 된다.

발전·원자력에서도 이력을 두고 있다. 대형원전 준공과 증기발생기 교체를 포함해 화력·원자력 프로젝트 수행 경험을 갖고 있고, 차세대 원전으로 주목받는 SMR(소형모듈원전) 분야 진출을 사업보고서에 명시했다. 탈탄소 쪽으로는 별도 자회사(카본코)를 두고 탄소포집(CCUS)·수소 사업을 담고 있다. 이들은 '제품군이 존재한다'는 수준의 사실이며, 각각의 수주 규모나 성사 시점은 그때그때의 사건으로 따로 봐야 한다.

토목·인프라에서는 세계 최장 현수교인 튀르키예 차나칼레 대교를 준공하는 등 시공을 넘어 사업개발·운영까지 아우르는 디벨로퍼 역량을 내세운다. 종합 시공능력평가에서는 국내 상위권(2025년 기준 4위)에 자리한다.

무엇을 조심해서 봐야 하나

첫째, 영업이익률만 보면 안 된다. 건설업, 특히 주택은 부실 현장의 손실이 영업이익이 아니라 그 아래 '기타비용'에 대손상각비 형태로 잡히는 경우가 많다. DL이앤씨 연결 대손상각비는 2024년 932억 원에서 2025년 2,220억 원으로 한 해 만에 두 배 넘게 늘었고, 여기에 관계기업 손상 등이 얹혀 2025년 연결 영업이익 3,870억 원이 세전이익 1,172억 원으로 줄었다. 영업이익률이 회복돼 보여도 세전 단으로 내려가면 그림이 달라질 수 있다는 뜻이다.

둘째, 수주잔고와 매출은 기준이 다르다. 흔히 인용되는 수주잔고(2025년 말 약 22조 원)는 지배회사 DL이앤씨㈜ 별도 기준인 반면, 매출·이익은 자회사를 포함한 연결 기준이다. 잔고는 미래 매출의 예약분이지 확정된 이익이 아니며, 그 안에는 준공까지 수년이 걸리는 초대형 건도 섞여 있다. 잔고가 크다는 사실과 이익이 난다는 사실은 같은 문장이 아니다.

셋째, 매출이 줄었다고 사업이 쪼그라든 것은 아닐 수 있다. 회사는 분양 위험이 없고 공사비 회수가 확실한 사업 위주로 골라 받는 '선별 수주'를 표방한다. 이 경우 전체 매출 총액은 줄면서도 부문 구성은 주택 비중이 내려가고 플랜트 비중이 올라가는 식으로 재편된다. 매출 총액의 증감만으로 방향을 읽으면 어긋난다.

넷째, 부문 이익을 더한 값은 회사 이익이 아니다. 부문별 영업이익을 단순 합산하면 본사 공통비(미배분)가 빠져 실제 연결 영업이익보다 커진다. DL이앤씨는 이 미배분 손실이 매년 1,500억 원 안팎으로 잡힌다. 부문 이익률만 이어 붙여 회사 전체를 가늠하면 과대평가된다.

무엇이 발목을 잡는가

가장 구조적인 약점은 주택에 쏠린 무게중심이다. DL이앤씨 매출의 절반가량이 여전히 주택에서 나오는데, 주택은 분양 경기와 미분양, 그리고 프로젝트파이낸싱(PF, 사업 초기 자금을 빌려 조달하는 구조)에 실적이 직접 묶인다. 부동산 경기가 꺾이면 분양 지연·미분양·대여금 회수 지연이 겹치고, 그 손실은 앞서 본 대로 대손상각비를 통해 영업이익 아래에서 이익을 깎는다. 대손상각비가 한 해 만에 두 배로 늘어난 2025년의 궤적이 이 경로를 그대로 보여 준다. 부동산 하강 국면이 길어지면 이 압력이 반복될 수 있다.

플랜트는 성장 축인 동시에 변동성의 축이다. 해외 대형 EPC는 한 건의 규모가 커서 잘되면 이익 기여가 크지만, 공사비·환율·공기 지연을 잘못 만나면 원가가 불어나 손실도 그만큼 크다. 실제로 부문 영업이익률은 해에 따라 큰 폭으로 오르내린다. 발주 자체가 유가와 산업 투자 사이클에 달려 있어, 회사가 통제할 수 없는 외부 변수에 실적의 상당 부분이 노출돼 있다.

SMR·CCUS·데이터센터처럼 새로 담은 사업들은 주택 의존을 줄이는 방향으로 제시되지만, 아직 전체 매출에서 차지하는 비중이 크지 않은 초기 단계다. 이들이 실적의 기둥이 되려면 개별 수주가 실제 매출로 인식되는 여러 해의 검증을 통과해야 한다. 기대는 구조로 존재하고, 그 실현 여부는 앞으로의 사건으로 확인될 몫이다. 요컨대 이 회사는 '주택의 위험을 플랜트와 신사업으로 얼마나 상쇄하느냐'라는 저울 위에 서 있고, 저울의 양쪽이 모두 외부 경기에 민감하다는 점이 근본적인 제약이다.