비에이치아이 (083650)

무엇을 파는 회사인가

비에이치아이(BHI)는 발전소에 들어가는 설비를 주문받아 설계·제작·시공하는 발전 기자재 전문기업이다. 1998년 설립돼 2005년 코스닥에 상장했고, 본사와 공장은 경남 함안에 있다. 발전설비는 열을 만드는 '주기기'와 이를 보조하는 '보조기기'로 나뉜다. 주기기는 연료에 따라 원자로(원자력)·보일러(화력)·가스터빈과 HRSG(복합화력)로 갈리고, 보조기기(BOP, Balance of Plant — 주기기를 뺀 발전소 부대설비 일체)에는 복수기·열교환기·탈기기 등이 들어간다.

BHI가 만드는 제품은 이 가운데 주기기인 각종 보일러와 HRSG(배열회수보일러 — 가스터빈이 내뿜는 뜨거운 배기가스의 열을 회수해 증기를 만들어 다시 발전에 쓰는 설비), 그리고 보조기기인 복수기(터빈을 돈 증기를 물로 되돌리는 장치)·열교환기·탈기기다. 이 가운데 매출의 대부분은 HRSG가 차지하며, LNG를 태우는 복합화력·열병합 발전소에 주로 들어간다. 고객은 한전과 발전사업자, 발전소를 짓는 국내외 대형 건설사(EPC — 설계·조달·시공을 일괄 맡는 사업자), 그리고 포스코 같은 제철회사다.

돈이 어떻게 들어오는가

BHI의 제품은 전량 주문제작이다. 규격품을 찍어 재고로 쌓아두는 방식이 아니라, 발주처의 사양에 맞춰 프로젝트 단위로 하나씩 설계·제작한다. 회사도 같은 제품이라도 요구되는 기술과 노력의 정도가 매번 달라 일정한 '단가'로 가격 추이를 말하기 어렵다고 밝힌다. 이 때문에 매출은 개별 수주의 진행에 맞춰 인식되며, 어느 해에 어떤 프로젝트가 몰려 완성되느냐에 따라 연 단위 실적이 크게 출렁인다.

수익의 무게중심은 해외에 있다. 매출에서 수출이 내수보다 크고, 특히 주력인 HRSG는 대부분이 수출 물량이다. 발주는 중동·아시아 등지의 발전·담수 프로젝트와, 국내외 EPC사를 통한 동반 진출로 들어온다. 따라서 BHI의 매출은 국내 전력수급 계획뿐 아니라 해외 발전소 발주 사이클, 그리고 원-달러 환율의 움직임을 함께 받는 구조다. 실적을 볼 때는 한 분기의 매출액보다 '수주잔고가 얼마나, 그리고 어떤 성격으로 쌓여 있는가'가 더 많은 것을 말해준다. 다만 그 수주잔고를 읽는 데에는 함정이 있는데, 이는 아래에서 따로 다룬다.

어디에 서 있는가

보일러 시장은 원래 두산에너빌리티(옛 한국중공업)가 한전에 사실상 독점 공급하던 영역이었다. BHI는 해외 보일러 설계사(Amec Foster Wheeler)와의 기술제휴로 이 시장에 진입한 후발주자였고, 이후 여러 국내외 업체가 뛰어들며 경쟁 구도가 형성됐다. 회사가 스스로 내세우는 강점은 주기기와 주변기기를 묶어 통째로 공급하는 '블록화(Block化)' 방식으로, 개별 부품이 아니라 설비 덩어리 단위로 수주 범위를 넓혀 진입장벽을 쌓는 전략이다.

보조기기(BOP)에서는 BHI·두산에너빌리티·현대중공업 3사가 오래 경쟁해왔다. 원자력 시장이 커지자 신규 업체들이 들어왔지만, 실적과 기술이 부족한 채 무리한 가격경쟁을 벌이다 경영부실과 시장 퇴출을 겪었다고 회사는 설명한다. 결국 실적과 기술을 갖춘 소수만 남는 방향이라는 것이 회사의 시각이다.

주목할 점은 BHI가 시장점유율을 공개하지 않는다는 사실이다. 회사는 발전설비 시장이 나라별로 국지적이라 "객관적 통계 확보가 어렵고 합리적 추정이 곤란하다"며 점유율 기재를 생략한다. 이는 단순한 정보 공백이 아니라 이 업종의 성격을 드러낸다. 순위를 매길 수 있는 표준화된 시장이 아니라, 프로젝트마다 발주처·EPC·지역에 따라 경쟁 상대가 달라지는 수주 시장이라는 뜻이다. 그래서 BHI의 위치는 '점유율 몇 퍼센트'가 아니라, 어떤 원천기술을 쥐고 있고 어떤 발주처의 공급업체 목록에 올라 있는가로 읽는 편이 실제에 가깝다.

무엇을 조심해서 봐야 하나

첫째, 수주잔고를 곧 확정 수주로 읽으면 안 된다. BHI의 반기보고서는 수주잔고 금액에 "MOU·LOI 등이 포함돼 있다"고 명시한다. MOU·LOI(양해각서·의향서)는 최종 계약이 아니라 협의 단계의 약정이어서, 본계약으로 이어지지 않거나 규모·시점이 바뀔 수 있다. 수주잔고 총액을 그대로 확정된 미래 매출로 간주하면 실제 인식되는 매출과 어긋날 수 있다.

둘째, 순이익은 영업이익과 따로 움직일 수 있다. 수출 비중이 큰 만큼 BHI는 외화로 대금을 받고, 환율 변동에 대비해 통화 관련 파생상품을 사용한다. 그 결과 손익계산서에는 외화환산손익과 파생상품 평가손익이 금융손익으로 크게 잡힌다. 반기보고서상 이 항목들은 규모가 수백억 원대이고, 직전 기와 부호(이익 ↔ 손실)가 뒤집히기도 한다. 영업이익이 견조한 시기에도 이 평가손익 탓에 순이익이 크게 흔들릴 수 있어, 순이익 한 줄만 보고 본업의 좋고 나쁨을 판단하기는 어렵다.

셋째, 연 매출의 급변동이 곧 회사의 성장이나 둔화를 뜻하지는 않는다. 주문제작 수주산업이라 매출은 프로젝트가 완성되는 시점에 몰려 인식된다. 큰 프로젝트가 겹쳐 완성되는 해와 그렇지 않은 해의 매출 차이가 크며, 이 출렁임을 그대로 추세로 해석하면 오해가 생긴다. 연 실적은 매끈한 추세선보다 '수주 → 인식'의 시차를 감안해 읽어야 한다.

무엇이 발목을 잡는가

BHI의 구조적 약점은 사업 모델 자체에서 나온다. 수주산업은 대규모 자본이 오래 묶이는 프로젝트가 대부분이라, 발주처의 자금조달 여건, 정부의 전력·에너지 정책, 강판 같은 주요 원자재 가격의 급변에 실적이 민감하게 반응한다. 발주가 지연되거나 취소되면 그 충격이 고스란히 매출 공백으로 나타난다.

제품 구성이 HRSG에 크게 쏠려 있는 점도 양날의 검이다. HRSG는 LNG 복합화력 발주에 직접 연동되므로, 가스 발전 투자가 몰리는 국면에는 수요를 크게 받지만 그 사이클이 꺾이면 매출의 대부분이 함께 흔들린다. 화력·복합화력을 겨냥한 각국의 탈탄소·환경 규제 방향도 장기적으로는 발주 구조를 바꿀 수 있는 변수다.

재무 측면에서는 대규모 운전자본과 이행보증이 상시 필요한 수주산업의 특성이 부담으로 작용한다. BHI의 신용등급은 최근 몇 년 상향돼 왔지만 여전히 투자등급 언저리에 있어, 조달비용과 보증 여력이 대형 프로젝트 수행 능력을 좌우하는 요인으로 남는다. 여기에 수출 주도 구조에서 오는 환율·파생 손익의 변동은 순이익의 변동성을 키우는 상시 요인이다. 이 리스크들은 특정 사건이 아니라 발전 기자재 수주기업이라는 구조에서 반복적으로 작동한다는 점에서, 개별 수주 소식과는 분리해 볼 필요가 있다.