코스맥스 (192820)

무엇을 파는 회사인가

코스맥스는 화장품을 자체 개발해 브랜드사에 납품하는 ODM 전문 기업이다. ODM(Original Development & Design Manufacturing)은 제조사가 제품을 먼저 개발해 브랜드사에 제안하고 수주해 완제품을 공급하는 방식으로, 단순히 주문받은 대로 찍어내는 OEM(주문자 생산)과 구분된다. 회사는 매출의 90% 이상을 ODM 형태로 공급한다고 정기보고서에 적고 있다. 자체 브랜드로 소비자에게 파는 회사가 아니라, 기초·색조 화장품을 국내외 브랜드사에 대신 만들어주는 회사다.

회사는 화장품 ODM 사업부문 매출 기준으로 세계에서 가장 큰 기업이라고 스스로 밝히고 있다. 1992년 설립돼 2014년 지주회사 체제로 인적분할하면서, 지금의 상장사 코스맥스는 화장품 제조부문을 맡고 지주회사 코스맥스비티아이가 원천기술 연구를 별도로 맡는 구조가 됐다. 생산 거점은 국내에 더해 중국(상하이·광저우), 미국(뉴저지), 인도네시아(자카르타), 태국(방콕)에 흩어져 있다. 중국 사업은 중간지주 격인 코스맥스이스트를 거쳐 상하이·광저우 법인으로 이어진다.

돈이 어떻게 들어오는가

코스맥스의 매출은 브랜드사의 판매 계획에서 나온다. 회사는 100% ODM·OEM 방식이어서 발주량과 납기가 매출처(브랜드사)의 판매 상황에 따라 정해지며, 품목별 수량과 납기는 월 1~3회에 걸쳐 확정된다고 밝힌다. 그래서 특정일 기준의 정확한 수주잔고를 표시할 수 없다고 정기보고서에 명시한다. 즉 이 회사의 앞으로의 물량을 공시로 추적할 공식 지표가 없다. 매출은 개발이 아니라 제품이 납품되는 시점에 잡힌다.

수요의 방향은 화장품 유통 구조의 변화가 만든다. 회사는 온라인을 기반으로 하는 중소 인디브랜드가 늘면서, 이들이 자체 연구·생산 설비 없이 신속한 제품 개발과 각국 규제 대응을 대형 ODM에 맡기는 흐름이 상위 ODM 성장의 배경이 됐다고 설명한다. 브랜드사가 잘게 쪼개질수록 개발·인허가를 대행하는 ODM의 역할이 커지는 구조다.

같은 ODM이라도 지역마다 돈이 들어오는 결이 다르다. 국내 법인은 K뷰티 브랜드의 물량을 받아 상당 부분을 수출로 흘려보내는 생산 거점 성격이 강하고, 중국 법인은 현지 소비와 현지 브랜드사의 ODM 수요에 붙는다. 미국과 동남아 법인은 각각 종합 ODM으로 자리잡아 가는 단계와 할랄 인증을 기반으로 한 이슬람권 공략 단계에 있다. 지역별 사업이 하나의 사이클로 함께 움직이지 않는다는 뜻이다.

어디에 서 있는가

먼저 짚을 것이 있다. 회사는 구체적인 시장점유율 수치를 정기보고서에 싣지 않는다. 반기보고서의 시장 현황 서술은 채널 변화와 규제 강화 같은 질적 설명에 그치고, 점유율 표는 없다. 따라서 아래의 위치 서술은 회사의 정성적 기재와 외부 집계에 기댄 것이고, 회사가 수치로 확인해준 것이 아니다.

글로벌 화장품 ODM 시장에서 코스맥스는 스스로를 매출 기준 1위로 규정한다. 이 시장에는 이탈리아 인터코스 등 오랜 제조 기반을 가진 경쟁사가 있고, 브랜드사 입장에서 ODM 선택은 개발력·품질 인증·리드타임(주문에서 납품까지 걸리는 시간)으로 갈린다. 코스맥스는 전 직원의 약 30%가 연구개발 인력이라는 점과 로레알·메리케이 등 글로벌 브랜드의 품질 감사(AUDIT)를 통과한 이력을 경쟁력으로 내세운다.

국내에서 화장품 ODM은 코스맥스와 한국콜마의 두 축으로 굳어져 있다. 인디브랜드가 쏟아지는 국내 시장에서 대형 ODM 두 곳이 개발·생산을 나눠 맡는 구도다. 중국에서는 상하이·광저우 법인이 현지 최대급 ODM으로 자리잡았다고 회사는 밝히지만, 현지 로컬 ODM과의 경쟁이 상존한다. 미국은 2013년 진출 이후 기초·색조 전 카테고리를 공급하는 종합 ODM으로 키워가는 후발 시장이다.

무엇을 조심해서 봐야 하나

이 회사의 숫자에는 오해되기 쉬운 지점이 둘 있다.

첫째, ‘내수’와 ‘수출’ 표기다. 매출실적 표의 ‘내수’는 국내 법인이 국내 브랜드사에 판 금액이지, 그 화장품이 국내에서 소비된다는 뜻이 아니다. 국내 브랜드사가 받아 간 물량의 상당 부분은 다시 해외로 수출된다. 게다가 영업부문의 지역별 공시는 국내·아시아·미국의 세 갈래로만 나뉘어, 과거 이 회사의 핵심 시장이던 중국이 ‘아시아’ 안에 묶여 따로 보이지 않는다. 표에 찍힌 ‘내수 비중’을 국내 경기의 척도로 읽으면 어긋난다.

둘째, 영업이익과 순이익이 같은 속도로 움직이지 않는다. 코스맥스는 여러 나라의 생산 법인을 연결로 묶기 때문에, 영업이익 아래 단계에서 차입금 이자비용과 위안화·달러의 환산손익이 순이익을 크게 흔든다. 실제로 반기보고서에서도 외화환산손실은 해에 따라 크게 줄기도 하는데, 이 경우 영업이익이 제자리라도 순이익은 더 빠르게 개선되는 것처럼 보인다. 반대 방향의 환율이면 그 반대가 된다. 다만 비지배지분(자회사 지분 중 코스맥스 몫이 아닌 부분)이 순이익에서 차지하는 비중은 작은 편이다 — 주요 자회사를 대부분 90% 이상 보유하기 때문이다. 이익 왜곡의 진원지는 지분 구조가 아니라 환율과 금융비용 쪽이다.

무엇이 발목을 잡는가

가장 근본적인 제약은 수주 산업이라는 점이다. 코스맥스는 자체 브랜드가 없어 최종 수요를 스스로 통제하지 못한다. 실적은 브랜드사의 판매 계획과 재고 조정에 종속되고, 앞서 봤듯 수주잔고라는 공식 지표조차 없어 물량의 방향을 미리 읽기 어렵다. 브랜드 경기가 꺾이거나 브랜드사가 재고를 줄이면 그 충격이 시차를 두고 가동률과 마진으로 전해진다.

지역별로 흩어진 법인은 성장의 발판이면서 동시에 변동성의 근원이다. 특히 ‘아시아’로 묶여 드러나지 않는 중국 익스포저는 현지 소비 둔화, 로컬 ODM의 추격, 규제 변화, 위안화 환율에 그대로 노출돼 있어 전사 실적의 스윙 팩터가 되기 쉽다. 미국 법인은 2013년 진출 이후 규모의 경제에 이르기 전까지 고정비 부담으로 장기간 손익 부담이 컸던 사업으로, 흑자 구조가 자리를 잡았는지는 한 분기의 숫자가 아니라 여러 분기의 지속성으로 확인해야 할 문제다.

원가와 재무 구조도 마진을 좁힐 수 있다. 유지·용기 등 원부자재 가격과 환율은 ODM의 얇은 마진에 곧바로 얹히고, 해외 법인 확장에 따른 차입은 이자비용으로 순이익을 눌러 왔다. 마지막으로 지배구조가 변수다. 지주회사 코스맥스비티아이가 상장사 코스맥스 지분의 약 27%를 쥔 지주-사업회사 체제이며, 오너 일가의 승계 과정에서 지분 이동이 실제로 진행돼 왔다는 점은 소액주주 입장에서 계속 지켜봐야 할 대목이다.