한화에어로스페이스 (012450)

무엇을 파는 회사인가

한화에어로스페이스는 한 회사 안에 성격이 다른 네 개의 큰 사업을 담고 있다. 정기보고서상 보고부문은 항공, 방산, 해양, IT서비스, 항공우주로 나뉜다.

항공은 항공기 가스터빈엔진(연료를 태워 얻은 고온·고압 가스로 터빈을 돌려 추력을 내는 항공기 엔진)과 그 부품을 만들고 정비한다. 회사는 국내에서 유일하게 가스터빈엔진을 제작한다. 방산은 K9 자주포와 K239 천무 다연장로켓, 장갑차, 정밀유도무기, 탄약 같은 지상무기를 만드는 한화에어로스페이스 방산부문과, 레이더·전자전·전투체계 같은 방산 전자를 맡는 자회사 한화시스템의 방산부문으로 이뤄진다. 해양은 자회사 한화오션이 LNG운반선·초대형 원유운반선·컨테이너선 같은 상선과 잠수함·함정 같은 특수선을 짓는 사업이다. IT서비스는 한화시스템의 ICT부문, 항공우주는 누리호·차세대발사체와 위성(자회사 쎄트렉아이)을 맡는다.

뿌리는 정밀기계다. 1977년 삼성정밀공업으로 세워져 삼성테크윈·한화테크윈을 거쳐 2018년 지금 이름이 됐고, 최대주주는 지분 32.18%를 가진 ㈜한화다. "방산주"라는 통칭은 절반만 맞다 — 뒤에서 보듯 매출에서 가장 큰 몫은 방산이 아니라 조선(해양)이다.

돈이 어떻게 들어오는가

다섯 부문은 공통점이 하나 있다. 모두 주문을 먼저 받고 수년에 걸쳐 만들어 넘기는 수주산업이라는 점이다. 그래서 냉장고처럼 팔린 순간 매출이 잡히는 내구재와 달리, 지금의 실적보다 쌓여 있는 수주잔고(계약은 됐지만 아직 납품하지 않은 물량)가 앞날의 실적을 가늠하는 지표가 된다. 부문별 수주잔고 수치는 이 페이지의 자동 집계 항목에서 확인하는 편이 정확하다.

부문마다 돈이 들어오는 방식은 다르다. 방산은 정부가 사실상 유일한 수요자다. 가격이 시장의 수요·공급이 아니라 정부와의 조달계약으로 정해지고, 내수는 방위사업청, 수출은 상대국 정부와 맺는 계약(정부 간 거래) 형태가 많다. 조선(해양)은 배를 짓는 동안 공정 진행률에 맞춰 매출을 나눠 인식하고, 선가와 후판(선박용 두꺼운 철판) 가격, 환율에 수익성이 붙는다.

항공엔진에는 독특한 회계가 하나 있다. 엔진 원제작사와 개발비·매출·이익을 참여 지분만큼 나누는 RSP(위험·수익 공유 프로그램) 방식인데, 엔진을 처음 만들어 파는 초기에는 투자비가 앞서 나가 이익을 누르고, 나중에 그 엔진이 오래 쓰이며 정비·부품 수요(애프터마켓)가 쌓일 때 수익성이 올라오는 구조다. 즉 이 사업은 초기 회계이익만 보면 사업성이 실제보다 작아 보인다.

어디에 서 있는가

지상방산에서 한화에어로스페이스는 K9 자주포와 천무를 여러 나라에 수출해 왔다. 다만 회사는 방산사업의 점유율을 보안을 이유로 정기보고서에 적지 않는다. 경쟁은 주로 유럽·이스라엘의 방산기업과, 상대국 정부를 사이에 둔 수주전 형태로 벌어지며, 최근 몇 년은 현지생산·기술이전을 함께 요구하는 조달이 늘고 있다.

항공엔진에서 회사의 위치는 원제작사가 아니라 그 파트너다. 세계 항공엔진은 미국 GE와 P&W, 영국 롤스로이스 세 곳이 원제작사이고, 한화에어로스페이스는 이들과 RSP·부품공급 계약으로 엮여 있다. 원천 설계를 쥔 쪽과 부품·모듈을 대는 쪽의 위치가 다르다는 점이 이 사업의 성격을 정한다.

조선(해양)에서 한화오션은 HD현대·삼성중공업과 함께 국내 대형 조선 셋 중 하나다. 여기서 점유율은 읽는 기준을 반드시 확인해야 하는데, 이는 아래 왜곡 항목에서 따로 다룬다.

우주에서는 누리호 고도화사업과 차세대발사체의 총괄 주관제작을 단독으로 맡았고, 자회사 쎄트렉아이가 25cm급 초고해상도 지구관측위성을 자체 개발해 운영한다. 국내에서 발사체와 관측위성을 함께 가진 사업자는 드물다.

무엇을 조심해서 봐야 하나

이 회사는 연결 실적을 그대로 읽으면 오해하기 쉬운 지점이 여럿이다.

첫째, 매출의 크기와 지배주주 몫이 어긋난다. 매출에서 가장 큰 해양은, 지분 34.71%만 가진 한화오션을 매출 100%로 끌어와 잡은 것이다. 한화시스템(47.22%)과 쎄트렉아이(33.63%)도 지분은 과반이 안 되지만 실질지배로 보아 전부 연결한다. 그 결과 연결 자본의 40% 안팎이 비지배지분(모회사 주주가 아닌 다른 주주의 몫)이고, 연결 순이익에서도 지분을 웃도는 몫이 지배주주 밖으로 나간다. 연결 매출과 영업이익이 커도 지배주주에게 귀속되는 순이익은 그만큼 늘지 않을 수 있다.

둘째, 매출의 주인공과 이익의 주인공이 다르다. 매출로는 조선(해양)이 가장 크지만, 영업이익에서는 방산의 몫이 압도적이다. 외형만 보고 조선사로 읽으면 이익이 어디서 나는지를 놓친다.

셋째, 과거와의 비교선이 끊겨 있다. 한화오션은 2024년 말(간주취득일 2024-12-31)에야 연결 대상이 됐고, 2024년에는 시큐리티·산업용장비 사업이 인적분할로 떨어져 나갔다. 그래서 연결 매출이 1년 만에 두 배 넘게 뛴 것처럼 보여도, 상당 부분은 사업의 성장이 아니라 연결 범위가 바뀐 결과다.

넷째, 항공부문의 회계이익은 앞서 말한 RSP 초기 투자비 때문에 실제 사업성보다 눌려 보일 수 있다. 항공의 영업이익만 떼어 읽을 때는 이 초기비용이 반영돼 있는지를 함께 봐야 한다.

무엇이 발목을 잡는가

가장 구조적인 것은 지배구조에서 온다. 이익의 큰 몫을 자회사가 만들고, 그 자회사 지분은 과반에 못 미친다. 한화오션·한화시스템이 잘 벌어도 지배주주에게 돌아오는 몫은 지분율만큼으로 깎이고, 반대로 자회사가 부진하면 연결 전체가 함께 흔들린다. 연결 외형이 커질수록 외형과 지배주주 몫의 간극도 커지는 구조다.

방산은 정책과 지정학에 매출이 붙는다. 단일 수요자인 정부의 예산과 수출 승인, 상대국의 재정 사정이 실적을 좌우하고, 수출이 특정 국가에 몰릴수록 그 나라의 계약 조건이나 수출금융(대금을 빌려주며 파는 방식) 변화에 민감해진다. 국방예산 증액 기조가 이어지면 수요가 받쳐지지만, 그 기조가 꺾이거나 특정국 계약이 지연되면 방산 이익의 변동으로 곧장 이어진다.

조선은 사이클 산업이다. 선가와 발주량은 오르내리고, 공정 진행에 맞춰 매출을 인식하는 구조라 시황이 낮을 때 받은 저가 수주분이 나중에 실적을 누를 수 있다. 회사는 2025년 글로벌 선박 발주량이 전년의 73% 수준으로 줄었고, 미국의 관세·항만 수수료 같은 통상 변수가 발주 흐름에 영향을 준다고 기재하고 있다. 후판가와 환율, 인건비도 수익성에 직접 닿는다.

여기에 회사는 방산 증설과 해외 투자를 큰 규모로 밀고 있어, 그만큼 자본 확충과 차입이 따라붙는다. 대규모 자금조달은 사업을 키우는 동력인 동시에, 조달 방식에 따라 기존 주주의 지분이 희석되거나 이자 부담이 늘 수 있는 양면을 가진다.