SK이노베이션 (096770)

무엇을 파는 회사인가

SK이노베이션은 직접 사업을 하면서 여러 에너지 자회사를 거느리는 사업지주회사다. 회사가 공시하는 보고부문은 에너지·화학, 배터리·소재, E&S 세 개이고, 그 아래에 성격이 다른 사업이 여럿 묶여 있다. 매출의 대부분은 원유를 정제해 휘발유·경유·항공유·납사를 만드는 석유사업에서 나온다. 정제는 SK에너지(울산, 하루 84만 배럴)와 SK인천석유화학(하루 37만5천 배럴)이 맡고, 원유·석유제품 트레이딩이 그 앞뒤를 잇는다.

정제 부산물에서 이어지는 사업이 두 갈래 더 있다. SK지오센트릭은 에틸렌·파라자일렌 같은 기초유분과 폴리에틸렌·폴리프로필렌 등 합성수지를 만들고, 기유·윤활유 사업은 고급 윤활유 원료인 Group III 기유(점도지수 120 이상의 고순도 기유)와 'ZIC' 브랜드 윤활유를 판다. 석유개발(SK어스온)은 9개국 13개 광구와 3개 LNG 프로젝트에서 원유·가스를 생산한다.

배터리·소재는 전기차·ESS용 배터리를 만드는 SK온(지분 90.3%)과 배터리 분리막(LiBS)을 만드는 SK아이이테크놀로지(53.4%)로 이뤄진다. E&S는 2024년 11월 SK E&S를 흡수합병하면서 들어온 축으로, LNG 직도입과 천연가스 발전, 집단에너지(열·전기 동시 공급), 7개 도시가스 자회사, 재생에너지·수소 사업을 묶는다. (지분율은 2026년 6월 말 연결주석 기준)

돈이 어떻게 들어오는가

석유사업의 이익은 원유를 사 온 값과 제품을 판 값의 차이, 즉 정제마진에서 나온다. 원유를 들여와 제품으로 팔기까지 시차가 있어서, 그 사이 유가가 오르면 싸게 산 재고가 비싸게 팔리는 이익이 붙고 유가가 떨어지면 반대로 손실이 붙는다. 그래서 이 회사의 분기 이익은 공장 효율보다 유가 방향과 제품 가격 차이(크랙)에 먼저 반응한다. 화학·기유도 원료와 제품 사이의 가격 차이로 버는 구조라 업황 사이클을 탄다.

배터리는 완성차 업체와 물량 계약을 맺고 여러 해에 걸쳐 공급하는 수주산업이다. 판매가격은 고객별 계약으로 정해지며 회사는 이를 영업기밀로 공시하지 않는다. 공장을 먼저 짓고 가동률이 올라와야 이익이 나는 장치산업이라, 전기차 수요가 계획을 밑돌면 고정비가 그대로 적자로 남는다. 미국 공장 생산분에는 미국 인플레이션감축법(IRA)의 첨단제조 생산세액공제(AMPC, 미국 내에서 만든 배터리에 생산량 기준으로 주는 세액공제)가 붙어 수익으로 잡힌다.

E&S는 성격이 다르다. 도시가스 소매요금은 한국가스공사 도매요금에 지자체가 승인한 공급비용을 더해 정해지고, 원료비는 유가·환율에 연동돼 조정된다. 요금이 규제로 정해지는 대신 원가 변동이 요금에 넘어가는 구조라, 유가에 이익이 직접 흔들리는 정유와는 움직이는 방식이 다르다. LNG 발전은 전력시장 가격과 직도입 연료비의 차이로 번다.

어디에 서 있는가

정유. 한국 정유시장은 SK·GS칼텍스·S-Oil·HD현대오일뱅크 4사 과점이다. SK에너지의 경질유(휘발유·경유·등유·항공유) 내수 판매량 점유율은 2024년 29.1%, 2025년 28.1%로 1위권이고, 주유소 수도 2026년 6월 말 2,578개(24.9%)로 가장 많다(한국석유공사 집계, 반기보고서 인용). 국내 최대 정제능력과 판매망이 강점이지만, 정제마진이 국제시장에서 정해지는 만큼 규모가 이익을 보장하지는 않는다.

화학·기유. 화학은 국내 생산능력 대비 비중이 에틸렌 5.1%, 파라자일렌 12.3% 수준으로(회사 추정) 선두가 아닌 중위권 플레이어다. 기유는 다르다. 울산과 인도네시아·스페인 합작공장을 합쳐 하루 8만 배럴 규모의 Group III 기유 생산능력을 갖추고 글로벌 윤활유 제조사에 직접 공급한다. 윤활유는 국내 점유율 공식 통계가 없어 회사도 점유율을 기재하지 않는다.

배터리·소재. 주요 고객은 현대자동차그룹·메르세데스-벤츠·폭스바겐·포드다. 회사는 배터리 시장점유율을 공시하지 않는다. 분리막은 고품질 제품을 대량 생산할 수 있는 업체가 한국·일본·중국 6개사 내외라고 회사가 밝히고 있어 과점 구조지만, 전방 배터리 업황에 수요가 그대로 연동된다.

E&S. 국내 LNG 도매는 한국가스공사 독점이고, 민간은 발전·산업용 자가소비 물량만 직도입할 수 있다. SK는 광양·파주·여주·위례 발전소 연료를 직접 들여오며, 미국 셰일가스 액화계약과 호주 바로사 가스전(2026년 2월 생산 개시)으로 상류 물량까지 쥐고 있다.

무엇을 조심해서 봐야 하나

계열사 간 거래가 겹겹이 쌓인다. 원유가 트레이딩 법인에서 정유사로, 정유사 제품이 다시 트레이딩·화학 계열사로 넘어간다. 2026년 상반기 에너지·화학 부문 수익 92.6조원 가운데 50.1조원이 내부거래로 제거돼 연결 매출에는 42.6조원만 남았다. 자회사별 매출을 더하면 실제 외부 매출의 두 배 가까이 된다.

'SK온'의 매출은 배터리 매출이 아니다. SK온은 트레이딩(2024년 11월)·탱크터미널(2025년 2월)·기유(2025년 11월) 법인을 차례로 흡수합병했다. 2026년 상반기 SK온 주요제품 매출 합계 59.5조원 중 배터리는 7.4조원(12.4%)이고 원유 트레이딩만 21.2조원이다. 법인 SK온의 숫자로 배터리 사업을 읽으면 틀린다.

영업이익과 순이익이 따로 움직인다. SK온·SK아이이테크놀로지 유상증자에 들어온 투자자들과 맺은 주가수익스와프(PRS) 등 파생계약을 공정가치로 평가해, 그 손익이 영업외로 잡힌다. 2026년 상반기 파생평가손실만 1조2,329억원이었고, 같은 기간 영업이익 5조6,495억원이 계속사업이익 9,461억원으로 줄었다. 현금이 나가지 않는 평가손실이 대부분이지만 순이익을 크게 흔든다.

배터리 흑자의 구성이 공개되지 않는다. 연결 매출의 '기타수익'(2026년 상반기 1조8,247억원)에는 AMPC 수령예상액, 파생상품이익, 고객사 보상금이 함께 들어 있다. 회사는 세 항목을 나눠 공시하지 않아, 배터리 부문 이익 가운데 제품을 팔아 번 몫과 세액공제·보상금 몫을 외부에서 가를 수 없다.

생산능력·가동률의 포함 범위. 공시된 배터리 생산능력(2026년 6월 말 94.3GWh)과 가동률(상반기 36.4%)은 연결 법인만 센 값이다. 회사가 "실질적 생산 거점"이라고 밝힌 중국 Beijing BESK(지분 49%)와 미국 HSBMA(50%)는 회계상 공동기업이라 빠져 있다. 가동률은 산정 방식이 바뀌면서 과거치까지 소급 수정됐다.

시계열이 여러 번 끊겼다. 2024년 매출에는 SK E&S가 합병 이후 두 달 치만 들어 있고, 매각예정 종속회사(Primacor 등)는 중단영업으로 빠지면서 전년 비교치가 재작성됐다. 연도별 매출·이익을 그대로 이으면 실제보다 큰 성장이나 급감처럼 보인다.

무엇이 발목을 잡는가

첫째는 유가다. 정유 이익이 정제마진과 재고평가에 동시에 걸려 있어, 유가가 급등하면 이익이 부풀고 급락하면 같은 크기로 꺼진다. 석유 매출 비중이 압도적인 구조에서는 배터리나 E&S가 이 진폭을 상쇄하기 어렵다. 여기에 「석유 및 석유대체연료 사업법」 제23조에 근거해 정부가 석유제품 판매가격 최고액을 지정할 수 있는 제도가 있어, 유가가 치솟는 국면일수록 판매가격이 정책에 묶일 수 있다.

둘째는 배터리의 고정비다. 대규모로 지은 공장이 전기차 수요에 맞춰 돌아가지 않으면 감가상각비와 인건비가 그대로 손실이 된다. 수익성의 일부가 IRA 생산세액공제 같은 미국 정책에 기대고 있어, 법 개정이나 요건 강화(우려외국기업 규정 등)가 이익 구조를 직접 바꿀 수 있다.

셋째는 재무 약정이다. SK온, SK아이이테크놀로지, 나래에너지서비스 등 여러 종속회사에 재무적 투자자를 들이면서 주가수익스와프, 동반매도요구권(투자자가 회사 지분까지 함께 팔도록 요구하는 권리), 최소 수익률 보장 같은 조건을 붙였다. 이 약정은 평가손익으로 순이익을 흔들고, 조건이 충족되지 않으면 현금 정산이나 지분 매각 압력으로 이어질 수 있다. 2026년 6월 말 연결 부채총계는 64.2조원이다.

넷째는 지배구조다. 최대주주 SK㈜가 52.09%를 보유하고, 자회사 간 합병·분할·지분 교환이 잦다. 합병비율과 조건이 어떻게 정해지느냐에 따라 SK이노베이션 주주와 자회사 소수주주의 이해가 엇갈릴 수 있고, 재편 때마다 앞서 말한 시계열 단절이 되풀이된다.

<!-- 기준: 2026 반기보고서(20260814002500) · 점검: 2026-09-25 -->