SK하이닉스 (000660)

무엇을 파는 회사인가

SK하이닉스는 메모리 반도체를 만드는 회사다. 반도체는 데이터를 담아 두는 '메모리'와 데이터를 계산·처리하는 '시스템 반도체'로 크게 갈리는데, 이 회사의 주력은 메모리다. 반기보고서는 사업을 단 하나, '반도체 부문'으로만 구분하고 그 안의 주력 제품을 DRAM과 NAND 플래시로 적는다. 위탁생산(파운드리) 사업을 병행한다고 밝히지만 비중은 크지 않다.

DRAM(디램)은 전원이 꺼지면 내용이 지워지는 휘발성 메모리로, 기기가 지금 계산에 쓰는 데이터를 잠시 올려 두는 '작업 공간'이다. PC·스마트폰·서버가 켜져 있는 동안 쉴 새 없이 읽고 쓴다. NAND(낸드) 플래시는 전원을 꺼도 내용이 남는 비휘발성 메모리로, 데이터를 '보관'한다. SSD와 메모리카드의 알맹이가 이것이다.

DRAM 안에서 최근 몇 년 회사의 얼굴이 된 제품이 HBM(고대역폭메모리, High Bandwidth Memory)이다. DRAM 칩을 여러 층으로 쌓아 데이터가 오가는 통로를 크게 넓힌 제품으로, AI 연산을 맡는 그래픽처리장치(GPU) 옆에 붙어 대량의 데이터를 빠르게 실어 나른다. 회사가 공시에서 성장 동력으로 지목하는 것도 HBM과 AI 서버용 DRAM, 그리고 기업용 SSD다.

돈이 어떻게 들어오는가

메모리는 주문을 받아 두고 만드는 사업이 아니다. 반기보고서는 "주요 고객사들과 월별·분기별 상호 합의에 따라 공급 물량과 가격을 결정하며, 장기공급 계약에 따른 수주 현황은 없다"고 적는다. 건설·조선처럼 쌓아 둔 수주잔고가 없다는 뜻이고, 그래서 그때그때의 수요와 가격이 매출에 곧바로 붙는다.

가격은 회사가 정하기보다 시장이 정하는 성격이 강하다. 같은 규격의 제품을 여러 회사가 만들기 때문에, 공급이 수요를 앞지르면 값이 빠르게 내려가고 반대면 빠르게 오른다. 매출은 '얼마나 많이 팔았나(출하량, 비트 단위)'와 '얼마에 팔았나(ASP, 평균판매가격)'의 곱으로 움직이는데, 이 ASP가 분기마다 크게 출렁인다.

여기에 제품 믹스가 겹친다. 범용 DRAM·NAND는 가격 사이클을 그대로 타는 반면, HBM처럼 소수 고객에게 맞춰 만드는 고부가 제품은 값이 상대적으로 덜 출렁이고 마진이 높다. 그래서 같은 '메모리 회사'라도 매출의 어느 만큼이 범용이고 어느 만큼이 고부가냐에 따라 실적의 결이 달라진다.

한 가지 더, 이 회사의 매출·손익은 '별도'(SK하이닉스 단독 기준)와 '연결'(종속기업을 합산한 기준)이 꽤 벌어진다. 뒤에서 다루듯, 이 격차 자체가 이 회사를 읽을 때 자주 오해를 낳는 지점이다.

어디에 서 있는가

메모리는 소수의 회사가 나눠 갖는 과점 시장이다. DRAM은 사실상 삼성전자·SK하이닉스·마이크론 세 곳이 세계 물량의 대부분을 만든다. NAND는 여기에 키옥시아 등이 더해져 경쟁자가 조금 더 많고, 그만큼 값 경쟁도 더 치열한 편이다.

전체 DRAM만 놓고 보면 SK하이닉스는 삼성전자에 이은 2위 그룹이라는 것이 외부 집계들의 공통된 그림이다. 그런데 그 DRAM 안의 HBM으로 좁히면 그림이 바뀐다. HBM 시장을 먼저 열고 AI 가속기 쪽에 앞서 자리 잡은 선발주자가 SK하이닉스이고, 외부 집계 대부분이 이 회사를 HBM 선두로 놓는다. '전체 D램 2위, HBM 선두'라는 이 어긋남이 이 종목을 이해하는 열쇠 중 하나다.

경쟁의 순위는 세대마다 다시 매겨진다. HBM은 HBM3E, HBM4 식으로 세대가 넘어가는데, 세대가 바뀔 때마다 고객(주로 AI 가속기를 만드는 회사)이 각 사의 제품을 다시 시험하고 채택 여부를 정한다. 앞 세대의 선두가 다음 세대의 선두를 보장하지 않는다.

NAND 쪽에서는 미국 인텔의 낸드 사업을 인수해 만든 자회사 솔리다임(Solidigm)이 기업용 SSD를 맡는다. 솔리다임은 연결 대상 종속기업이며(반기보고서 종속회사 현황에 'SK hynix NAND Product Solutions' 계열로 등재), 이 회사의 NAND 사업은 국내 생산과 솔리다임이 함께 굴러간다.

무엇을 조심해서 봐야 하나

메모리는 숫자가 많이 나오는 업종이지만, 그 숫자들이 겉보기와 다르게 읽히는 곳이 여러 군데다.

첫째, 부문별 비중은 회사 공시가 아니라 대부분 외부 추정이다. 반기보고서는 사업을 '반도체 부문' 하나로만(100%) 공시한다. DRAM이 얼마, NAND가 얼마, HBM이 얼마 하는 분해는 회사가 정식으로 나눠 밝히는 값이 아니라 증권사·조사기관이 추정한 값이다. "HBM 매출 비중 몇 %"라는 문장을 볼 때는 그것이 추정치라는 점을 먼저 전제해야 한다.

둘째, 'HBM 점유율'은 집계마다 다르다. 같은 시점을 두고도 조사기관에 따라 50%대 후반에서 60%대까지 편차가 난다. 비트 수량 기준인지 금액 기준인지, 어느 세대까지 포함하는지에 따라 값이 달라지기 때문이다. 하나의 확정된 '점유율'이 있는 게 아니다.

셋째, '점유율'이라는 한 단어가 정반대 그림을 가린다. 전체 DRAM에서는 2위권, HBM에서는 선두다. 어느 쪽을 말하는지 밝히지 않은 점유율 문장은 오해를 부른다.

넷째, 연결과 별도의 격차가 크다. 솔리다임을 비롯한 해외 종속기업이 연결에 합쳐지면서 별도 실적과 연결 실적이 상당히 벌어진다. 특히 NAND·SSD 사업의 손익은 자회사를 거쳐 연결에 섞여 들어오므로, 별도 숫자만 보거나 연결 숫자만 보면 사업의 크기와 수익성을 서로 다르게 판단하게 된다.

다섯째, 사이클이 밸류에이션 지표를 뒤집는다. 이익이 정점일 때 주가수익비율(PER)은 낮게, 이익이 바닥이거나 적자일 때는 높게 나오거나 아예 계산되지 않는다. 그래서 "PER이 낮아 보인다/높아 보인다"는 말은 지금이 사이클의 어느 국면인지를 빼면 뜻이 반대로 읽히기 쉽다.

무엇이 발목을 잡는가

가장 큰 구조적 약점은 사이클이다. 메모리는 규격이 표준화된 범용재의 성격이 강해, 회사가 값을 오래 지키기 어렵다. 호황에 각 사가 증설에 나서면 그 설비가 1~2년 뒤 한꺼번에 공급으로 나와 값을 끌어내리고, 그러면 다시 투자가 줄어 다음 부족을 만든다. 실적의 진폭이 다른 업종보다 훨씬 크게 벌어지는 이유다.

수요의 무게중심이 AI로 옮겨 온 것은 성장의 동력인 동시에 집중 위험이다. HBM 수요는 AI 데이터센터 투자에 크게 기댄다. 회사는 고객사 이름을 공시하지 않지만, 전방이 소수의 AI 가속기 축과 그들의 투자 사이클에 몰려 있다면, 그 투자가 쉬어 가는 국면에서는 수요가 함께 흔들릴 수 있다.

기술 경쟁은 앞서 적었듯 세대마다 다시 벌어진다. HBM4처럼 세대가 넘어갈 때 수율(투입 대비 양품 비율)과 고객 인증에서 밀리면, 앞 세대의 선두라도 물량과 가격 협상력을 내줄 수 있다. 세대 전환 국면에서 경쟁사 간 순위가 뒤바뀐 전례도 있다.

대규모 투자도 양날이다. 선단 공정과 증설에는 막대한 설비투자가 들어가는데, 사이클 저점과 투자 시기가 겹치면 현금흐름이 눌린다.

마지막으로 지정학이 있다. 이 회사는 중국(우시의 DRAM, 다롄의 NAND)에 생산기지를 두고 있어, 미국의 대중 반도체 장비·수출 규제가 조여질 때 생산과 판매 양쪽에서 제약을 받을 수 있다.