셀트리온 (068270)

무엇을 파는 회사인가

셀트리온은 항체 바이오시밀러를 중심으로 하는 글로벌 바이오의약품 회사다. 바이오시밀러는 특허가 만료된 오리지널 항체의약품과 품질·효능·안전성이 동등하다고 입증받아 허가되는 복제 바이오의약품을 말한다. 회사는 세계 최초의 항체 바이오시밀러인 램시마(CT-P13, 오리지널은 자가면역질환 치료제 레미케이드)로 출발해, 현재 여러 종의 바이오시밀러를 글로벌 시장에 상업화하고 있다.

제품군은 오리지널이 무엇이냐로 갈린다. 자가면역질환 쪽은 램시마·유플라이마(휴미라)·스테키마(스텔라라)·앱토즈마(악템라)처럼 면역 신호를 억제하는 계열이고, 항암 쪽은 트룩시마(리툭산)·허쥬마(허셉틴)·베그젤마(아바스틴)다. 여기에 안과질환(아이덴젤트, 아일리아)과 골질환(스토보클로·오센벨트, 프롤리아·엑스지바)까지 적응증을 넓혔다. 매출의 대부분이 이 바이오의약품에서 나오고, 케미컬의약품(고덱스 외)은 종속기업 셀트리온제약이 맡는 소수 부문이다.

두 갈래의 확장축이 더 있다. 하나는 짐펜트라 — 램시마의 피하주사 제형(램시마SC)을 미국에서 신약으로 허가받은 제품이고, 다른 하나는 항체-약물 접합체(ADC, 항체에 약물을 붙여 암세포에 선택적으로 전달하는 방식)와 다중항체 같은 자체 신약 개발이다.

돈이 어떻게 들어오는가

바이오시밀러 사업의 수익 논리는 단순하다. 오리지널의 특허가 풀리면, 같은 효능을 더 낮은 가격으로 내놓아 처방을 가져오는 것이다. 그래서 매출은 어느 기간에 얼마나 처방·판매됐느냐에 따라 인식되고, 미리 확정된 수주잔고 같은 장치는 없다. 성장의 몸통은 신제품이 하나씩 늘며 오리지널 시장을 잠식하는 데서 나온다.

이 사업에서 회사가 이익을 남기는 방식은 두 축이다. 첫째는 유통구조의 내재화다. 셀트리온은 과거 해외 제약사에 넘겨 파는 간접판매에 의존했으나, 유럽은 2022년 하반기, 미국은 2023년에 자체 법인을 통한 직접판매로 전환을 완료했다. 중간 유통 마진이 사라진 만큼 가격 대응력과 수익성이 달라진다. 둘째는 수직계열화다. 원료의약품(DS)부터 완제의약품(DP)까지 국내 생산설비로 내재화하고, 미국 브랜치버그 공장을 인수해 현지 생산 거점 겸 위탁생산(CMO)까지 운영한다. 대규모 제조역량 자체가 원가경쟁력과 별도의 위탁개발생산(CDMO) 수익원이 된다.

여기에 제품 믹스를 끌어올리는 지렛대가 짐펜트라다. 미국에서 바이오시밀러가 아니라 신약으로 인정받아, 시밀러보다 높은 가격대로 팔 수 있다는 점이 일반 시밀러와 구조가 다르다.

무엇을 조심해서 봐야 하나

2023년 12월 합병으로 매출 시계열이 끊겼다. 그 전까지 셀트리온(제조)과 셀트리온헬스케어(판매)는 별도의 상장사였다. 셀트리온이 만들어 헬스케어에 넘기고, 헬스케어가 최종 판매하는 구조였다. 2023년 12월 두 회사가 합병하면서 그 사이의 내부거래가 사라졌다. 합병 전후 매출을 그대로 이어 보면 실제 사업 규모 변화보다 크게 움직이는 것처럼 보일 수 있다.

연결 매출과 지배주주 몫은 다르다. 케미컬의약품을 맡는 셀트리온제약은 지분 약 55%의 종속기업이라 매출은 전액 연결로 잡히지만, 이익의 일부는 지배주주가 아닌 다른 주주(비지배지분)의 몫이다.

짐펜트라는 회계상 신약 매출이다. 미국에서 신약 지위라 가격대가 다르다. 전체 바이오의약품 매출을 시밀러 평균 단가로 뭉뚱그려 보면, 짐펜트라가 섞인 만큼 단가·마진이 왜곡된다.

회사는 시장점유율을 공시하지 않는다. 사업보고서에는 산업 특성과 성장성만 있을 뿐 제품별 점유율 수치가 없다. 외부에서 도는 점유율은 대상 지역, 오리지널 시장 기준인지 시밀러 시장 기준인지에 따라 값이 크게 달라지므로, 기준을 모르면 그대로 비교하기 어렵다.

어디에 서 있는가

경쟁 위치는 시장마다 성격이 다르다.

유럽은 셀트리온의 본진이다. 유럽은 바이오시밀러 처방을 권장하고 교체처방(오리지널을 시밀러로 바꿔 쓰도록 허용)을 넓혀 온 지역이라, 세계 최초 항체 시밀러로 일찍 진입한 램시마 계열이 자리를 먼저 잡았다. 전 제품을 직접판매로 공급한다는 점이 이 지역 지배력의 바탕이다.

미국은 세계 최대 시장이지만 셀트리온에는 후발 진입지였다. 유럽보다 늦게 직판으로 전환했고, 신약 짐펜트라와 상호교환성(interchangeability, 약국에서 처방 변경 없이 오리지널을 시밀러로 바꿔줄 수 있는 지위) 확보를 축으로 확대를 꾀하는 자리에 있다. 미국은 유럽과 달리 민간 보험과 PBM(약제급여관리업체)이 처방 채택을 좌우해, 가격만이 아니라 급여 등재가 관건이 된다.

경쟁의 성격 자체가 양날이다. 바이오시밀러는 임상과 GMP 생산이라는 진입장벽이 높지만, 일단 한 오리지널의 특허가 풀리면 여러 시밀러가 같은 시장에 몰린다. 셀트리온은 삼성바이오에피스·산도스·암젠 같은 시밀러 업체, 그리고 방어에 나서는 오리지널 개발사와 동시에 경쟁한다.

무엇이 발목을 잡는가

가격침식이 사업에 내장돼 있다. 시밀러는 출시 뒤 같은 오리지널을 겨냥한 경쟁 제품이 늘수록 단가가 내려간다. 한 제품이 시장에 자리 잡을 무렵이면 가격은 이미 깎여 있고, 회사는 물량으로 이를 메워야 한다. 매출이 늘어도 단가 하락이 함께 진행되면 외형과 수익성이 같은 방향으로 움직이지 않을 수 있다.

성장이 다음 특허절벽에 매여 있다. 바이오시밀러의 매출원은 결국 오리지널의 특허 만료다. 지금 파는 제품들은 언젠가 성숙기에 접어들고, 그다음 성장은 새로 특허가 풀리는 대형 의약품을 겨냥한 후속 파이프라인을 제때 확보하느냐에 달린다. 신제품 출시가 끊기면 성장 동력이 얇아지는 구조다.

미국 정책 변수에 마진이 노출돼 있다. 최대 시장인 미국은 약가·보험 정책과 통상 환경이 실적에 결정적으로 작용한다. 관세, 약가 인하 압력, PBM을 통한 리베이트 구조 같은 외부 조건이 바뀌면 회사가 통제할 수 없는 곳에서 수익성이 흔들린다.

특정 고객 비중이 남아 있다. 직접판매로 전환했어도 매출의 10% 이상을 차지하는 단일 고객이 존재한다. 대형 유통·파트너 채널에 대한 의존이 남아 있다는 뜻이고, 그 관계의 변화가 매출에 직접 닿을 수 있다.

신약 전환에는 다른 종류의 위험이 있다. 시밀러는 오리지널이 이미 검증된 만큼 개발 실패 위험이 상대적으로 낮다. 반면 회사가 넓히려는 ADC·다중항체 같은 자체 신약은 임상에서 효능·안전성을 새로 입증해야 하고, 실패 가능성과 개발비 부담이 시밀러와 다르다. 성장축을 신약으로 옮기는 과정 자체가 사업 위험의 성격을 바꾼다.

수치와 사실은 2026년 반기보고서(제36기 반기, 2026-08-14 제출) II.사업의 내용 및 연결재무제표 주석 원문 기준이다. 분기 실적과 시세는 이 페이지의 자동 갱신 섹션을 참고한다.