엘앤에프 (066970)

무엇을 파는 회사인가

엘앤에프는 2차전지(충전해 다시 쓰는 배터리)에 들어가는 양극재를 만드는 회사다. 양극재(양극활물질)는 배터리 4대 소재(양극재·음극재·분리막·전해액) 가운데 하나로, 배터리가 에너지를 얼마나 담고 얼마나 오래·안전하게 쓰이는지를 좌우한다. 정기보고서상 사업부문은 양극활물질 하나뿐이고 매출 비중도 100%다. 셀(배터리) 제조사에 소재를 넘기는 중간재 회사라 완성차 업체나 최종 소비자와 직접 거래하지 않는다.

주력은 하이니켈 양극재다. 니켈 함량을 높일수록 에너지밀도가 올라가는 대신 공정 관리가 까다로워진다. 회사는 니켈 함량 95% 수준의 NCMA(니켈·코발트·망간·알루미늄) 제품을 세계 최초로 개발·양산했다고 사업보고서에 적고 있다(회사 기재). 2025년에는 리튬인산철(LFP, 니켈·코발트 대신 철과 인산을 써서 값이 싸고 수명이 긴 양극재) 전용 자회사 엘앤에프플러스를 세워 제품군을 둘로 넓혔다. 생산은 대구·경북 지역 공장에서 하고, 핵심 원재료인 전구체(니켈·코발트·망간 화합물) 조달을 위해 LS그룹과 전구체 합작사 LLBS를 지분 45%로 세웠다.

돈이 어떻게 들어오는가

매출은 전구체와 리튬을 사들여 섞고 구워(소성) 만든 양극재를 셀 제조사에 납품하면서 생긴다. 원재료 매입액의 95% 이상이 전구체 등 금속 원재료이고, 회사의 공급계약 공시에는 거의 빠짐없이 "제품 판가는 원재료 가격 변동에 연계"된다는 문구가 붙는다. 판가가 니켈·리튬 시세를 따라 오르내리고, 회사가 남기는 몫은 그 위에 얹힌 가공 마진이다. 이 구조에서는 매출액이 판매 물량보다 금속 가격에 더 크게 반응한다. 같은 물량을 팔아도 리튬값이 떨어지면 매출이 줄어든다.

수요는 전방 산업을 한 단계 거쳐 들어온다. 회사 스스로 양극재 수요는 최종 소비와 직접 연동되기보다 전기차·ESS(에너지저장장치) 업체의 생산·재고 조정·투자 계획을 거쳐 시차를 두고 움직인다고 설명한다. 전기차 판매가 꺾이면 셀 제조사가 재고부터 줄이고, 그 감산이 소재 주문 감소로 증폭돼 내려온다. 회사가 2023년과 2024년의 손익 급변 사유로 공시한 것도 원재료 가격 하락에 따른 재고평가손실과 전기차 업황 둔화에 따른 판매량 감소였다.

거래의 뼈대는 대형 셀 제조사와 맺는 다년 공급계약이다. 계약 공시에는 수조 원대 금액이 적히지만, 이는 계약 당시의 물량 계획에 그때의 판가를 곱한 추정치다. 실제 매출은 고객이 해마다 얼마를 주문하느냐로 정해진다. 판매처가 소수로 좁혀져 있어 한 고객의 주문 변화가 회사 전체 매출을 움직인다.

어디에 서 있는가

하이니켈 — 최대 고객 한 곳에 깊게 묶인 전문 공급사. 엘앤에프는 하이니켈 가운데서도 니켈 함량이 가장 높은 영역에 특화해 왔다. 정기보고서는 매출의 10% 이상을 차지하는 고객을 이름 없이 '외부고객1·2'로만 적는데, 외부고객1 한 곳의 비중이 87%다(2026년 상반기). 언론은 이 고객을 LG에너지솔루션으로 보도해 왔다. 회사는 SK온 등과 장기계약을 맺으며 고객을 넓히려 해 왔지만, 실적이 최대 고객의 제품 계획에 얹히는 구조는 아직 바뀌지 않았다.

LFP — 중국 밖에서의 후발 진입. LFP 양극재 대량 생산은 그동안 중국에 몰려 있었다. 엘앤에프가 LFP 자회사 설립을 공시하며 "중국 외 최초의 LFP 사업 법인"이라고 적은 것도 이 구도를 전제로 한다. 이 진입의 논리는 기술 우위보다 공급망의 국적에 있다. 미국 등이 중국산 배터리 소재를 정책으로 배제하는 쪽으로 움직이면 중국 밖에서 만든다는 사실 자체가 경쟁 요소가 된다. 반대로 원가 싸움에서는 규모와 경험을 갖춘 중국 업체를 상대해야 한다. LS와 전구체 합작사를 세운 목적도 회사 공시상 원재료 내재화와 미국 인플레이션 감축법(IRA) 대응이었다.

공시가 비워 둔 칸. 회사는 정기보고서에 생산능력, 가동률, 제품 판가, 원재료 가격 추이를 모두 "정보유출 우려"를 이유로 기재하지 않는다. 시장점유율도 없다. 생산능력은 자금을 조달할 때 내는 증권신고서·투자설명서에서 가끔 드러날 뿐이고(2025년 신주인수권부사채 투자설명서에는 구지 1~3공장 합계 연 약 19만 톤으로 적혔다), 가동률과 판가는 그런 서류에도 없다. 언론에 인용되는 점유율·적재량은 SNE리서치 같은 외부 집계다.

무엇을 조심해서 봐야 하나

수주잔고는 확정 매출이 아니다. 2026년 반기보고서의 수주잔고는 23조 원이 넘는다. 하지만 계약 공시 스스로 금액이 "위에 표시된 금액까지"이며 시장 환경과 고객 요구에 따라 잠정적이라고 적는다. 2023년 공시한 테슬라 대상 3.8조 원 계약은 2025년 말 7,386달러로 감액됐고, 2024년의 9.2조 원 유럽 계약은 상대방이 파산 절차에 들어가 이행 여부가 정해지지 않았다. 2024년 SK온 13.2조 원 계약도 2026년 6월까지 납품액이 계약액의 약 5%다.

영업이익이 원재료 가격 방향을 따라 출렁인다. 양극재 업체는 원재료를 사서 재고로 들고 있다가 판다. 금속 값이 떨어지면 재고 가치를 낮춘 평가손실을 매출원가에 얹고, 다시 오르면 그 손실을 되돌린다(환입). 2026년 상반기에는 재고평가손실 환입 약 1,490억 원이 매출원가를 줄였는데, 같은 기간 영업이익은 1,381억 원이었다. 2025년 상반기에는 반대로 평가손실 약 1,186억 원이 이익을 깎았다. 영업이익의 흑자·적자 전환을 본업 체력의 변화로만 읽으면 오해가 생긴다.

주가가 오르면 순이익이 줄어든다. 회사는 교환사채·신주인수권부사채 같은 주식연계채권을 발행해 두었고, 채권자가 가진 주식 전환 권리를 공정가치로 평가해 손익에 반영한다. 주가가 오르면 이 권리의 가치가 커져 평가손실이, 주가가 내리면 평가이익이 잡힌다. 2025년 이런 파생상품 관련 손실은 약 2,758억 원이었고, 회사는 현금 유출이 없는 손실이라고 밝혔다. 순이익과 주당이익(EPS)이 본업과 반대 방향으로 움직일 수 있다.

매출에 '만든 것'이 아닌 '사서 판 것'이 섞일 수 있다. 2026년 상반기 매출 가운데 약 3,500억 원이 상품(직접 만들지 않고 사서 되판 것) 매출이었고, 1분기 4.5억 원에서 2분기에 급증했다. 이 매출은 2023년 생산을 중단한 중국 자회사 무석광미래신재료(지분 65.81%)를 통해 잡혔다. 회사는 이 거래의 품목과 상대를 정기보고서에서 설명하지 않았다. '분기 최대 매출' 같은 표현을 볼 때는 제품 매출과 상품 매출을 나눠 볼 필요가 있다.

무엇이 발목을 잡는가

고객 집중. 매출의 90% 가까이가 고객 한 곳에서 나온다. 그 고객이 특정 셀 플랫폼의 생산을 줄이거나 소재 공급처를 늘리면 엘앤에프는 대체 수요를 찾을 시간 없이 물량을 잃는다. 다변화를 위해 맺은 장기계약이 테슬라 감액, 유럽 고객 파산처럼 이행되지 않은 전례가 있으므로, 계약 공시가 늘었다는 사실만으로 이 위험이 줄었다고 볼 수는 없다.

재무 구조. 2026년 6월 말 연결 부채는 약 2.9조 원으로 자본(약 7,800억 원)의 3.7배이고, 그 대부분이 1년 안에 만기가 돌아오는 유동부채다. 2024년과 2025년 연속으로 대규모 순손실을 내며 자본이 줄었고, 신용평가사들이 매긴 등급은 BB급(채무 이행에 투기적 요소가 있다고 보는 구간)이다. 회사는 설비와 원재료에 돈이 필요할 때 주식연계채권을 반복해서 써 왔다. 이 방식은 기존 주주의 지분 희석과 앞에서 본 파생손익의 변동으로 이어진다.

원재료와 사이클. 판가가 금속 시세에 연동돼 있어도, 재고를 들고 있는 동안의 가격 변동은 회사가 떠안는다. 전방인 전기차 수요가 꺾이면 재고 조정이 증폭돼 소재 주문으로 내려온다는 점은 회사 스스로 밝힌 업종 특성이다. 금속 값 하락과 전기차 감속이 겹치면 매출 감소와 재고평가손실이 한꺼번에 온다.

LFP의 실행. LFP는 중국 업체가 원가와 규모에서 앞선 시장이다. 중국 밖 생산이라는 정책상 이점이 약해지거나 고객과 판가 합의에 이르지 못하면 새 공장이 계획한 물량을 채우지 못할 수 있다. 실제로 회사가 맺은 LFP 공급계약에는 일정 기간 가격 합의에 이르지 못하면 공급을 보류할 수 있다는 조건이 붙어 있다.

<!-- 기준: 2026 반기보고서(20260814000995)·2025 사업보고서(정정 20260814000818)·개별 공급계약 공시 · 점검: 2026-10-06 -->